NASDAQ: GOOGL Alphabet Inc.

Alphabet（谷歌母公司，股票代码 GOOGL）在 2026 年 7 月 22 日盘后交出二季度业绩。表面上这是一份炸裂的财报：总营收 $119.8B（同比 +24%），这是它连续第 12 个季度两位数增长；每股收益（EPSEarnings Per Share，每股收益，公司净利润除以总股本。）$9.11，同比增长 294%。可财报出来后股价不涨反跌，盘后到次日一路走低约 8%，从财报前的水平跌到 $319.62。

一份把利润做到接近三倍的财报，市场为什么反而把它砸了？这就是我这篇研报要讲的整个故事。你可以把它想成一场庭审：市场把谷歌押上被告席，就一条罪名定了它的罪，那条罪就是"太能花钱"。但真正决定这家公司未来的另外六条证据，市场几乎没看，甚至可以说是无罪释放却被忽略了。

先拆掉两个会骗人的数字，不然你会误读这份财报。

骗人的数字之一：$9.11 的 EPS 是虚胖的

第一个是那个吓人的 EPS $9.11。它是虚胖的。这 $9.11 里，大约 $6.26 根本不是做生意赚来的，而是谷歌手里持有的 Anthropic、SpaceX 等公司股权这个季度账面涨价、被计进了利润表（会计上把它记成"未实现的投资收益就是还没卖、账面上先涨了。"）。把这部分非经营、非现金、一次性的水分挤掉，真正靠主业赚到的核心 EPS 大约是 $2.85。而市场原本的一致预期是 $2.88、买方私下的耳语数字（whisper，机构私下流传的更真实预期）是 $3.10。所以按经营口径看，这其实是一个符合预期偏略低的季度，不是什么同比 194% 的大超预期。把 $9.11 当成利润基数去算估值，会把自己带到沟里。

骗人的数字之二：-$5.9B 的自由现金流是投资，不是失血

第二个数字反过来：这个季度谷歌的自由现金流FCF，经营赚到的现金减去资本开支后剩下的钱。（FCF）第一次转负，是 -$5.9B。空头拿这个当"经济恶化"的铁证。但这个数字是被低估、不是被恶化。负的自由现金流来自资本开支的"交叉点"：谷歌把巨额的钱砸进了还没开始赚钱的数据中心和芯片库存，钱先花出去、收入要等到 2027 年才回来。它经营本身产生现金的能力一点没弱：过去十二个月经营性现金流（OCF）$185.7B，账上现金和有价证券 $242.5B。这说明负的自由现金流是投资，不是失血。

这篇研报和我上一篇的关系

这次研报和我上一篇的关系，我要讲清楚。今年 4 月 30 日谷歌一季度财报后我写过一篇研报（当时股价 $384.80），结论是：生意我看好，但 $384.80 别追，等回调到 $305-335 区间再动手，那里是周线 200 周均线加估值中位的共振区。后来股价一度飘到约 $347，这次二季度财报一巴掌把它打到 $319.62，正好落进我当时画的区间里。所以这不是一篇认错的研报，恰恰相反：生意的判断守住了，入场的纪律也守住了。当时等的那个价位，市场这次替我送到了门口。这一点和我之前那篇 NFLX 的追踪研报完全不同，那篇是承认判断有误；这一篇是耐心兑现。

（本研报不构成任何卖出建议，仓位决策是你个人的事。我只把证据、估值和入场逻辑摊给你看。）

要真诚，就得先站在空头那一边，把控方最有力的证据完整陈列一遍，而不是挑软柿子捏。恨资本开支的人不是拍脑袋，他们背后是一套很扎实的历史规律。

学术界有个被反复验证的发现：资产扩张越猛、资本开支砸得越狠的公司，往后几年的股票回报，平均而言越差。你可以这样理解：一家公司账上的资产在某一年突然大扩张，往后三五年的股价表现，统计上明显跑输那些扩张克制的公司。这个规律很结实，即使放到市值最大的那批巨头身上，依然成立，不是靠讲故事。

它背后的四条道理，条条都能对上谷歌今天的样子

1. 帝国建设冲动。管理层手里现金太多，容易把"花钱"当成"能力"，投资变成扩张地盘的本能，而不是因为真有好项目。
2. 边际回报递减。好项目总是先投的，越往后投的项目赚得越少；一旦新投项目的回报率（ROIC投入资本回报率，衡量每投一块钱能赚回多少。，投入资本回报率）掉到低于融资成本，规模越大反而越毁灭价值。
3. 回报率均值回归。高回报会招来竞争，等于你在回报周期的顶部把钱砸下去，锁定的是一段马上要被压缩的利差。
4. 融资和稀释的拖累。当资本开支超过经营现金流，公司要么增发股票（稀释老股东），要么举债（背上固定利息、逼近风险）。

空头的清单：这个季度谷歌第一次把这几个吓人的框都打了勾

空头的话翻译成一句：一家最能自我造血的公司，突然开始借钱、增发、停回购去砸一个还看不到回报的大工程，这正是历史上那些"投太多、后来跑输"的公司的标准开局。

最惨烈的反面教材：1999-2001 年的光纤泡沫

历史上最惨烈的反面教材是 1999 到 2001 年的光纤泡沫。当时的信念是"网络流量每 100 天翻一倍"，一堆公司借钱疯狂铺光纤（Global Crossing、WorldCom 等）。结果是：需求是预测出来的、不是签了合同的；铺出来的光纤是同质商品、谁的都一样；全靠借债；新投项目根本赚不回成本。最后利用率崩到个位数、价格崩塌，公司成批破产，股权归零。这套剧本，是空头挂在谷歌头上的最坏结局。

那条历史规律有个致命的结构性弱点：它是把整个市场上所有大手笔投资的公司平均出来的结果，而这个平均值里，塞满了帝国建设者、周期顶部追高者、回报率正在均值回归的公司。用统计的话说，一个只看"资产扩张多快"的筛子，根本分不清 1999 年的光纤泡沫和 2006 年刚起步的亚马逊 AWS，因为这两个在"资产猛增"这一项上长得一模一样。

这就是我和市场分歧的核心。

用光纤泡沫那张对照表逐项比

一个支持我这个读法的细节：卖方和媒体的反应明显分裂

有一个细节支持我这个读法：这次财报后的卖方和媒体反应是明显分裂的。营收 $119.8B 高于市场预期的 $116.93B、每股收益也超预期，可股价还是跌了 8%，这是典型的"业绩好、股价跌"。

同一份财报，读经营的人和读资本的人得出相反结论，这说明市场还没有对这家公司下最终判决：它到底是 2014 年的亚马逊，还是一个资本开支见顶的故事，分歧仍然活着。分歧越大的地方，才越有可能被一个做过功课的判断赚到。如果所有人都已经同意，那就没有超额回报可言了。

我把"这笔资本开支到底是亚马逊 AWS 那种平台捕获、还是光纤泡沫那种价值陷阱"拆成四道测试题。这是这篇研报的骨架。

4.1 四道测试逐项打分

第一题：需求是真的吗？我的判断：大概率通过（强）

最硬的证据是 Cloud 积压订单backlog，已经签了合同、还没确认成收入的部分。（backlog）达到 $514B，环比一个季度又多了 $52B，公司明确超过一半会在未来 24 个月内转成收入。这是签了字的合同，不是一张 PPT 上的市场规模。再叠加自家搜索、YouTube、Gemini 消耗的算力需求、加速到 +82% 的 Cloud、以及一堆使用量数据（每分钟处理 220 亿个 AI 词元、90% 的财富 100 强企业在用 Gemini Enterprise、500 家客户每家用量超过一万亿词元）。

说"大概率"而不是"确定"，是因为 2027 年那笔 $340-378B 的增量，对应的需求指标管理层说"比一年前更健康"，但还没完全签约、也没完全披露。

第二题：这笔钱赚得回成本吗（回报率能不能持续）？我的判断：悬而未决、真正的两面下注。这是胜负手

支持通过的证据很硬：Cloud 经营利润率（OpMOperating Margin，经营利润率，衡量这块业务本身赚不赚钱。）从去年同期的 20.7% 一路扩到 35.6%，一年抬了 15 个百分点，而且是在增速加速到 +82% 的同时抬的。你不会在一门正在商品化、越来越不赚钱的生意里，一边加速一边把利润率抬 15 个点。而搜索广告是差异化的高回报变现口，还在被 AI 放大。

但反方的风险也真实：接下来有三个利润率压缩器在下半年到 2027 年同时逼近。

• 为了填补自己产能不够的窟窿，谷歌三季度起要租第三方算力当"过桥"（管理层说这会带来"短期内温和的利润率压力"）。
• 收购来的 Wiz 在 2026 年会摊薄利润。
• $200B+ 的资本开支基数带来的折旧和电费会越来越重。

更关键的一个信号：当分析师直接问 TPU（谷歌自研 AI 芯片）的利润率是高还是低时，CFO 拒绝回答，说公司从不拆分任何单个产品的利润率，然后把话题引到市场空间扩大上去。这个不回答本身就是信息：如果 TPU 硬件的利润率是能抬高那 35.6% 的，披露出来只会帮股价；不肯说，和"它其实是拉低的"这个猜测是一致的。这门生意赢在这里，也可能输在这里。

第三题：这钱非花不可吗（竞争必要性）？我的判断：通过（最清楚的一道）

少花这笔钱，等于把搜索和 AI 助手的江山让给 OpenAI 和微软。Gemini App 已经有 9.5 亿月活、日活一年翻了三倍，正贴着 ChatGPT 的后脑勺追；搜索里的 AI Mode 月活破 10 亿。谷歌自己也承认在编程类 AI 上落后、必须砸钱补上。

注意：竞争必要性是把双刃剑，它逼着你必须花钱，但"必须花"不等于"花了就赚"。所以它加固了"该花"，却没有替第二题解围。

第四题：管理层可信、钱撑得住吗？我的判断：勉强通过，但有黄灯

可信的一面：这是一支实打实的经营团队，连续 12 个季度两位数增长，对自己编程 AI 的落后是直接认账、给出改进路径（新的 3.6 Flash 模型六周内在深度编程能力上跳了十几分），而不是甩锅。

打折扣的一面：资本开支指引这一年"只涨不守"，从 $175-185B 抬到 $180-190B 再抬到 $195-205B，两次都往上修；而 2027 年那个市场最想知道的具体数字，管理层已经连续两个季度回避（这个我下面单列讲）。加上回购不声不响归零、"尽量少用股权融资"这句话却和同一季度 $49.6B 的大增发并排出现，这些都是在管理观感。

不危险：$185.7B 的年化经营现金流和 $242.5B 现金摆在那，但融资的方向确实在朝重资产稀释者那一类漂。

4.2 把空头的话再逐条快速过一遍

市场上主要的空头说法有十条，逐条评估如下。权重指这条对论点有多要命：

第一题里我说需求是真的，最硬的一条支撑就是 Gemini 在企业里的采用。这一节我单独把它拆开讲，因为它是整个资本开支故事的地基：钱敢这么砸，前提是企业端真的在加速用它。而且我要给你看的不是一堆静止的水位，是这些数字一个季度之间的变化量，也就是增长的斜率。

先看最能说明问题的那个数字：Gemini 每分钟处理的词元token，你可以理解成 AI 读写文字的最小单位，一个词元大约是大半个英文单词。（token）从上个季度的 160 亿，一个季度就涨到了 220 亿，一个季度多了近四成。这是"实际正在被使用"的用量，不是签了合同还没用的额度，所以它最能反映企业到底有没有真把 Gemini 用起来。

先讲一个最容易被误读的数字：接近 90% 的财富 100 强

财富 100 强企业里，接近 90% 已经在用 Gemini Enterprise（谷歌面向大企业的 AI 平台）。点得出名字的有：

这个 90% 千万别看反了：它不是说"客户快用完了、没得再拉了"。财富 100 强只是全球最大、审查最严、最难伺候的那 100 家公司，你可以理解成一场考试里最挑剔的那批考官。它们几乎全点了头，证明的是 Gemini 这个产品能过最高的那道门槛，是一张"最苛刻的客户都认可"的信誉背书，而不是市场见顶的信号。

因为往下看，跑道大得很。财富 100 强下面，还压着财富 500 强、1000 强，全球前 2000 大公司，再往下是数以百万计的中型企业和中小公司，加上大片海外市场，还有 900 多万开发者。真正还没被拉进来的新客户，是一大片。所以 Gemini 的增长不是"要么拉新客户、要么把老客户做深"的二选一，而是好几条腿在同时加速。

第一条腿：新客户还在快速进来

管理层把 Cloud 的增长拆成几块，块块都在提速：新客户获取速度同比翻了一倍多；通过谷歌云市场（Marketplace，类似应用商店的企业软件市场）成交的交易额同比涨了 7 倍多。这两个都是实打实的"抢地盘"指标，抢地盘这件事一点没停，反而在加速。

第二条腿：现有客户群本身，早就远远大过财富 100 强那 100 家

过去 12 个月里，有超过 2000 家企业，各自消耗超过 1000 亿词元。你算一下，2000 家差不多是财富 100 强的 20 倍，光是"重度用户"这一个盘子，就已经是那 100 家考官的二十倍大了。

第三条腿：每个客户还在越用越深

过去一年里，大约有 500 家云客户，每一家处理的词元都超过了一万亿；老客户"在扩大用量、而且超出了原来承诺的额度"，管理层特意点明这一条比上个季度还要快；再叠加下面要讲的安全绑定，单个客户的用量强度还在往上走。

第四条腿：开发者生态在给未来蓄水

• 它的智能体开发工具包（Agent Development Kit / ADK，帮企业搭 AI 智能体用的框架）累计下载接近 7000 万次。
• 新的智能体开发平台 Antigravity 每周活跃用户 240 万（一个例子是谷歌自家 Chrome 团队用它，把一个原本要两年的开发计划压到了三个月）。
• 开源的 Gemma 系列模型累计下载超过 9 亿次，其中 4 月才发布的 Gemma 4 已经下载超过 3 亿次。

最能证明企业是在动真格、而不是在试水的，是安全侧的绑定

一家公司愿意把安全交给你，等于把身家性命放上了你的平台，这比任何用量数字都更能说明它是认真的。

• 财富 100 强里 90% 是谷歌云安全的用户。
• 被谷歌收购的云安全公司 Wiz，它的客户里接近 90% 在用 AI 安全功能。
• 被安全平台扫描和保护的 AI 工作负载，环比一个季度就增加了 45% 以上。
• 点得出名字的有：摩根士丹利（Morgan Stanley）、加拿大电信 Telus、德州儿童医院（Texas Children's）、软件公司 Atlassian。

还有一个我觉得最实在的旁证：谷歌自己内部也在重度使用

它的销售团队里 83% 每周都在用 Gemini，用了之后成单率高出 20%；广告客服里 75% 的问询已经由 AI 智能体自主处理。一家公司愿意把自己的销售和客服交给自家 AI，是比任何对外宣传都硬的背书。

这是我必须正面回答的一个问题：既然花钱这么招骂，谷歌为什么不学一学"控制资本开支、保住利润和现金流"？

答案是不能，而且理由有三层。

第一，需求是被供给卡住的，不是被需求卡住的

管理层已经连续多个季度说自己"算力受限"，Cloud 的营收本来还能更高，是产能不够供不上。当客户排队等着给你钱、你却因为没建够机房而接不了单，这时候"省着花"等于主动把营收拒之门外。

第二，AI 助手这场仗是"赢家通吃大部分"、而且正在打

Gemini App 9.5 亿月活贴着 ChatGPT 追，搜索 AI Mode 破 10 亿月活。这类入口一旦被对手先占住用户心智和使用习惯，后面再想抢回来要花几倍的代价。这不是一个可以"明年再说"的战场。

第三，也是最要命的一层：少花钱不是"保住"搜索，而是"拱手让出"它

你可以这样理解：搜索广告是谷歌 41.8% 经营利润率的印钞机，撑起了整家公司。如果谷歌为了短期好看的利润和现金流而在 AI 算力上手软，用户会转向 AI 原生的对手，搜索的查询量和广告价值会被慢慢抽走。所以"不花钱"的反面不是"保住利润率"，而是"若干年后丢掉整家公司的核心资产"。

既然"该不该花"已经清楚，那"投得不够"到底有多可怕？历史给过很多次答案，而且都很血腥。在一次平台级的技术切换里，克制常常是慢动作的自杀。

这些公司的共同点扎心：它们当年都有现金、有品牌、往往还有技术，却选择了报表上好看的利润和现金流，而不是掏钱去为下一个时代买单。每一个季度看都很理性，加在一起是灾难。

要理解为什么自由现金流会转负、为什么回报要等到 2027 年，看一个资产负债表上的数字就懂了：谷歌账上有约 $122.8B 的在建工程还没投入使用not-yet-in-service，就是钱已经花出去、厂房机器建到一半、还没开始产生一分钱收入。（not-yet-in-service）。

你可以这样理解：这 $122.8B 是一片正在黑暗里施工的工地，灯还没亮，收入还没来，但账单已经付了。这就是负现金流的来源，也是回报率暂时无法被验证、要等到 2027 年才见分晓的原因。再叠加 $514B 的签约积压订单，一边是已经付钱的产能，一边是已经签字的需求。

这个季度 $44.9B 的资本开支，六成对四成

那这笔钱具体花给了谁？把这个季度 $44.9B 的资本开支拆开，大致六成砸在服务器和网络（算力那一层），四成砸在数据中心的厂房和电力。

算力那一层（约六成）

厂房和电力那一层（约四成）

上一节我讲了这笔钱已经花出去了，也讲了它花给了谁。但"花得出去"不等于"赚得回来"。下面这笔账要回答一个硬问题：这三年砸下去的近 $890B，需要 Cloud 长成什么样，才算把钱赚回来。这一节就是在证明"Gemini 和 Cloud 的增长到底能不能撑起这笔资本开支"。

9.1 这台机器怎么算（先讲逻辑，再看三种结果）

先搭三年的资本开支总盘子：2026 财年约 $200B（公司指引中值）+ 2027 财年约 $360B（华尔街预估中值）+ 2028 财年约 $330B（推算）= 约 $890B。

再定一个门槛回报率hurdle rate，投出去的钱至少要赚到的最低年化回报，低于它就不值得冒股权的风险。（hurdle rate）：十年期美债 4.63% 加上约 5% 的股权风险溢价，大约是 9.6%，我取整到 9.5% 来用。

然后反推：这么大一笔钱，要在 9.5% 的门槛上回本，Cloud 到 2028 财年得做到多大营收？注意关键一点，营收增速不是我拍脑袋定的，它是这台机器算出来的输出。资本开支越大、利润率越低，就需要越高的营收才能回本。

按 Cloud 利润率的三种假设，算出它"必须"长到多大：

逐档展开：

• 乐观情形（Bull）：资本开支收在 $835B、Cloud 利润率守住 40% → 2028 财年 Cloud 营收只需做到 $236.1B，从现在约 $99B 的年化收入起步，两年复合年增速 54.4% 就够。
• 中性情形（Base）：资本开支 $890B、利润率 35% → 2028 财年 Cloud 需 $287.6B，两年复合年增速 70.4%。
• 悲观情形（Bear）：资本开支冲到 $943B、利润率掉到 30% → 2028 财年 Cloud 要做到 $355.5B 才回本，两年复合年增速 89.4%。

9.2 下一财年 EPS 怎么推

把上面的逻辑落到每股收益上。市场当前给的未来十二个月预期 EPS 约 $13.37（用 $319.62 除以 23.9 倍市盈率倒推）。我按三种情形拆一下 2027 财年的核心经营 EPS（都用挤掉证券账面增值水分后的口径）：

要看清市场现在对谷歌的态度，最干净的一面镜子是 META Meta。

同一家公司、同一个 CEO、两次大手笔花钱，市场给了完全相反的判决。差别在哪？市场相信第二次的钱是在喂养核心广告排序的回报，第一次不信。市场奖励它相信"喂了核心"的资本开支，惩罚它不信的那种。

这面镜子照到谷歌身上：一个更新鲜、更扎心的观察

基本面在变好，信任在变差。变的不是这家公司，是市场愿意给它的信任。

11.1 怎么给谷歌估值：分部加总（SOTP）

谷歌是一家多业务公司，最合理的估值方法是分部加总SOTP，Sum-of-the-Parts，把每块业务分别估值再相加。（SOTP，把每块业务分别估值再相加，Sum-of-the-Parts）。你可以这样理解：与其给整家公司套一个笼统的市盈率，不如把印钞机、成长引擎、金融资产、免费彩票分开来数。

把这几块加起来、再扣掉那个前面讲过的门槛回报率纪律（价格至少要能跑赢十年期美债加股权风险溢价，否则不值得冒股权的险），落到我下面的五层估值带。

11.2 五层估值带

我把谷歌的估值带按"每股价格对应多少倍未来十二个月市盈率"分成五层，从贵到便宜。这不是给你买卖指令，是给你一把标尺，同一家公司、同样的交付，在不同价位买，未来几年的回报差得很远。基准约用 23.9 倍对应当前 $319.62。

当前 $319.62 落在合理带下沿、贴着低估带上沿，这不是深度打折的白菜价，23.9 倍是合理（按未来预期），而且依然依赖交付。这也直接回答了我上一篇研报留下的问题：当时等的 $305-335，这次基本到了；那个"等回调"的纪律，已经大部分兑现。

11.3 四种情景与股价路径（含各自的资本回报姿态）

说明一下算法：上面那张五层估值带，用的是当前市场给的未来十二个月预期 EPS $13.37 做统一标尺；下面四种情景则是各自带着自己的 EPS 走，所以看的是"倍数乘以那个情景下的 EPS"。

11.4 分层入场

当前约 $316-320 落在合理带、贴着低估带上沿。我倾向分层建仓，不做一次性抄底，谁也抄不到最低点，分批才是纪律：

11.5 下一季我要看到什么：必达底线 vs 容错空间

空泛地说"继续观察"没有用。我把下一季（2026 年三季度财报）该验的东西定成可量化的两档：必达底线是不达就说明论点开始松动，容错空间是达到了说明胜负手正在向多头一侧倒。

对应到股价：

• 七项全部踩到容错空间 → 估值有条件向 25-26 倍修复，对应约 $335-355。
• 只达到必达底线 → 估值维持在合理带、约 $305-335 之间震荡。
• 任意两项跌破必达底线 → 估值大概率被压向低估带 $273-305。

11.6 什么会推翻我（反向推演与时间维度）

我这个"平台捕获"的判断是有条件的。下面这些是价值陷阱的证伪信号，我把它们明确列出来当作跟踪清单，观察窗口统一设为从现在到 2027 年二季报，大约四个季度。注意，这是分析框架，不是卖出指令：

• Cloud 经营利润率连续 2 个季度以上跌破约 30%；
• 积压订单转化明显慢于"超过一半在 24 个月内确认"的节奏；
• 搜索增速掉到约 +12% 以下（AI 蚕食终于开始咬）；
• 2027 资本开支落到 $378B 以上、却拿不出对应的签约需求披露。

从时间维度看，多空两方其实各自对，只是走在不同的钟表上：

结案陈词