NASDAQ: LITE Lumentum (LITE) 投资研报：不管数据中心选哪条光路，都得先买一盏灯

市场现在相信 Lumentum（NASDAQ: LITE，美国光通信器件商）是这一轮 AI 数据中心建设里位置最好的卖铲人，而且相信它已经把这个位置换成了钱。这两件事我都同意。真正脆弱的地方不在需求，也不在竞争对手，而在一个很朴素的位置：把今天这个价格撑起来的那一段收入，公司自己还没定过日期。

2026 年 5 月 14 日我写过一份 LITE 的研报。那时候股价约 $1,000，对应未来十二个月预期市盈率（用市场共识的下一年每股收益算出来的市盈率）63.2 倍，是这家公司自己近 6 年的最高分位。当时的结论是：生意很好，价格太贵，等回调到 $785 到 $820 再说。

三个多月过去，两件事同时发生了，而它们的方向是相反的。

生意这一头，全部兑现，而且超额兑现。Q4 FY26 单季营收 $1,006.3M，同比涨 109%，非会计准则Non-GAAP，剔除股权激励费用、并购无形资产摊销等一次性或非现金项目后的口径，管理层用它衡量核心经营表现。口径（剔除股权激励等一次性项目的口径）毛利率 50.4%、经营利润率 36.6%，每股收益 $3.23。下一季的指引给到营收 $1.225B 到 $1.275B、经营利润率 39.5% 到 40.5%、每股收益 $4.05 到 $4.35。

价格这一头，反而跌了。股价从约 $1,000 走到 $872.27，市盈率从 63.2 倍压到 40.3 倍。

把两头放在同一把尺子上量，才看得清发生了什么。

口径	2026年5月14日研报面对的	今天面对的
公司指引营收	$985M	$1.25B
经营利润率	35.5%	40.0%
每股收益	$2.95	$4.20
股价	约 $1,000	$872.27
市盈率（NTM）	63.2 倍	40.3 倍

同样是一个季度的指引，公司给的每股收益高了 42.4%，股价低了 12.8%，倍数被砍掉 36.2%。

那么 5 月那三个我明确点名的依赖项，后来怎么样了？两条往坏的方向走了，其中一条还正好落在我最没底的那个环节上（见五和六）：长期采购协议这一条，签是签了，但签在了另一条产品线上；NASDAQ: COHR Coherent 的 6 英寸产线这一条，坏得比我预想的更快，而且坏的是良率那一半，不是成本那一半；NASDAQ: NVDA NVIDIA 的架构选择这一条，答案是它两边都站。

先说一件影响全篇阅读的小事：Lumentum 的财年在每年 6 月底结束。所以文中写的 FY26，大致是 2025 年 7 月到 2026 年 6 月这一年，比同名的日历年早了半年；FY28 要到 2028 年 6 月才结束。凡是写"财年"的地方都按这个口径，写"日历年"的才是普通的 1 月到 12 月。第八节要用到这个区别。

要读懂后面所有的争论，再把这条产业链分成四层。

第一层，衬底和晶圆厂。 磷化铟Indium Phosphide，磷化铟，制造高速光芯片（EML、CW 等）的核心半导体衬底材料。（InP，做高速光芯片的半导体材料）的衬底加工成晶圆。全球能做到高速光芯片量产规模的磷化铟晶圆厂只有个位数，LITE 自己拥有五座（含 2026 年 3 月买下、2028 年才出货的格林斯堡那座），其中两座在日本。

第二层，芯片。 在晶圆上做出激光器芯片。这里有几种：EMLElectro-absorption Modulated Laser，电吸收调制激光器，自身即可把数据调制到光信号上。（电吸收调制激光器，自己能把数据调制到光上）、CWContinuous Wave laser，连续波激光器，只稳定发出一束光，调制交由光模块里的其他器件完成。（连续波激光器，只负责稳定发一束光，调制交给别的器件做）、泵浦激光器（给光纤放大器供能，长距离传输必需）、超高功率激光器。LITE 在这一层份额很高，泵浦激光器管理层自称"大概 70% 到 80% 份额"。

第三层，模块。 把芯片装进光模块。这一层挤满了 Innolight、Eoptolink、Coherent，LITE 在里面只占约 6% 的成品模块收入份额。

第四层，系统设备。 LITE 不做。

这一年里，第三层和第四层之间冒出了几个新词，是这次研报绕不开的，一次性说清楚：

• CPOCo-Packaged Optics，共封装光学，把光引擎与交换芯片封装在同一基板上，最省电但技术难度最高，2028 年才会规模部署。（共封装光学）：把光引擎直接和交换芯片封在同一个基板上，最省电，但最难做，是 2028 年才会规模部署的东西。
• NPONear-Packaged Optics，近封装光学，光引擎不进封装但紧邻交换芯片，是通往 CPO 的中间过渡形态。（近封装光学）：光引擎不进封装，但挪到离芯片很近的地方。它是通往 CPO 路上的一个中间站，很多客户打算先走这一步。
• ELSExternal Light Source，外置光源模块，把激光器从光引擎中拆出、做成可插拔前面板模块，坏了可单独更换。（外置光源模块）：把激光器从光引擎里拿出来，单独做成一个可插拔的模块放在机箱前面板上。因为激光器是最容易坏也最怕热的部件，把它挪出来单独换，整机可靠性更好。

所以你可以这样理解这门生意：数据中心正在为怎么把光接进机柜吵架，有人主张封进芯片，有人主张挪到旁边，有人主张做成一个单独的盒子。这三种吵法，都得先有人往里面放一盏灯。LITE 卖的就是这盏灯，而且每换一种吵法，一台设备里要放的灯就多一格。

2025 年 8 月的电话会上，赫尔斯顿给了一组明确到季度的长期目标：公司毛利率"将超过 40%"，经营利润率"目标在 20% 以上"，季度营收"在 2026 年 6 月这个季度或更早超过 $600M"。

刚刚报的这个季度，就是他点名的那个季度。交出来的是：营收 $1,006.3M，非会计准则口径毛利率 50.4%，经营利润率 36.6%。营收超出目标接近 68%，毛利率超出 10 个百分点以上，经营利润率超出 16 个百分点以上。

2025 年 8 月长期目标	Q4 FY26 实际	超出幅度
季度营收 > $600M	$1,006.3M	约 +68%
毛利率 > 40%	50.4%	+10 个百分点以上
经营利润率 > 20%	36.6%	+16 个百分点以上

中间公司还把目标上调了两次。2026 年 3 月的 OFC 光通信展上，季度营收目标从 $600M 抬到 $1.25B；这次电话会开场，赫尔斯顿说 Q1 指引中点"提前超过一个季度达到了目标模型"。第三次是当场发生的：首席财务官阿里（Wajid Ali）在回答提问时说，公司原来在 $2B 季度营收规模上给的经营利润率区间是 38% 到 42%，"我们在低得多的营收上已经站在这个区间的中点了"，所以"应该把 42% 这个上限当成新的中点看，整个区间比 OFC 那次往上挪 100 到 200 个基点"。一位首席财务官把自己利润率区间的天花板改成地板中枢，这在这个行业里不常见。

到这里，故事听上去就是"一家兑现能力极强的公司"。但这个描述是错的，而纠正它的人是管理层自己。

Citi 的分析师问，为什么高功率激光器这条线反而比上季度落后得更多。赫尔斯顿正在回答的时候，袁武鹏（Wupen Yuen，全球业务部门总裁）插话把话锋掰了回来：

这句话把整段记录的性质改了。这家公司不是预测得比同行准，而是在一个跑得比所有人预测都快的市场里被产能卡住。两种情况都会产出超预期，但它们坏起来的方式完全不同：预测能力带来的溢价，在需求放缓时还站得住；产能紧缺带来的超预期，在供给追上需求的第一个季度就结束，而且那个季度不会有任何执行失误，报表上只会出现一份"符合预期"。

所以这一段的结论不是"兑现记录不值钱"，恰恰相反：兑现记录值钱，但值钱的部分是它证明了这支团队凡是排进日程的事都按时做完，而不是它证明了这支团队会算数。 这个区别会在第九节变成一个具体的数字。

先把这次财报的口径说准，因为市场上流传的说法是错的。

口径	Q4 FY26 指引（5 月给出）	Q4 FY26 实际	位置
营收	$960M 到 $1.01B	$1,006.3M	区间以内，离上沿差 $3.7M
非会计准则经营利润率	35% 到 36%	36.6%	高于上沿
非会计准则每股收益	$2.85 到 $3.05	$3.23	高于上沿

上一个季度是同一个形状：

口径	Q3 FY26 指引	Q3 FY26 实际	位置
营收	$780M 到 $830M	$808.4M	区间以内
非会计准则经营利润率	30% 到 31%	32.2%	高于上沿
非会计准则每股收益	$2.15 到 $2.35	$2.37	高于上沿

换句话说，这是一次单价和结构的超预期，不是一次出货量的超预期。而这件事光看公司自己的披露就能证明。

这个区别为什么重要，第九节会给出完整答案，这里先说一半：一次降价会一比一地打在经营利润上，因为零件照样在做、成本照样在花；一次销量损失只按利润率打折扣。所以对这家公司来说，单价是杠杆更长的那一根。

顺着这条线还能看懂这个行业的一条底层规矩：光器件这门生意里，同一个零件每年都在自然降价，所以收入要涨，只有两条路，一条是出货的端口更多，另一条是每个端口里装的自家东西更值钱。每一次架构换代，都在重问第二个问题。 LITE 现在同时在两条路上：AI 数据中心的端口数在涨，而 NPO 这类新架构让每个端口里要装的光源变多。一家本该被逼着年年降价的公司反而在提价，机制就在这里。

打开这份财报，第一眼看到的是会计准则口径净亏损 $7,161.7M（公司新闻稿的说法是约 $7.2B），每股亏 $84.65。这个数字是真的，它的成因也很清楚：公司在这个季度把一批已经处于价内的可转债（一种到期前可以按约定价格换成股票的债券）直接换成了股票，触发了一笔 $7,756.6M 的一次性非现金债务清偿损失。10-K 年报披露，通过发行普通股结清的可转债本金合计 $1,124.9M。

这不是盈利质量问题，判断它的方法有三条，都能自己查。

第一，经营层面的调整很小。 这个季度非会计准则经营利润 $368.8M，与会计准则经营利润的差额只有 $89.5M，占营收 8.9%，主要是股权激励和并购无形资产摊销。

第二，非会计准则口径在股本上比会计准则更严格，不是更宽松。 会计准则用 84.6M 股，因为亏损年度里增量股份是反稀释的，算进去反而好看；非会计准则用 101.1M 股，把可转债的稀释老老实实装了进去。一家想美化非会计准则数字的公司不会这么做。

第三，现金转换是正的。 FY26 经营现金流 $751.4M，资本开支 $451.3M，自由现金流 $300.1M，自由现金流率 10.0%，而同一年固定资产净值从 $726.4M 涨到 $1,159.1M。

而摊薄的另一头是空的。四次电话会上，"回购"和"分红"这两个词出现零次。 FY26 的 $300.1M 自由现金流和账上 $2.74B 的现金与短期投资，一分没有还给股东，全部押在产能上。对一家自己说产能怎么补都补不上的公司，我认为这是对的选择，但它的含义必须说清楚：在偏空、基准、偏多三个情形里，都没有任何一分钱的股东回报。 股份只出不进，没有回购托底，也没有股息垫底，这门生意的全部回报只能来自利润增长。

顺带说一件公开叙事错得离谱的事。财报后有一批标题写着"内部人抛售近 4 万股、价值 $33M"。把十一份内部人交易申报逐行拆开看：全窗口零笔公开市场买入，也只有 4,549 股的公开市场卖出（约 $4.14M），两笔都在脚注里写明来自 2025 年 11 月 13 日和 2026 年 2 月 6 日就已设立的预设交易计划。那"近 4 万股"里，35,841 股是公司为业绩股票归属代扣的税款，不是任何人的卖出决定。赫尔斯顿本人这一窗口只有一行记录：5,438 股限制性股票归属代扣税，之后仍持有 118,979 股，一股没卖。

上一节讲完了报表。这一节要回答的问题最难：如果这门生意这么好，它到底好在哪一部分是别人抄不走的？

公司自己的答案是架构中立。袁武鹏说得很具体："我们的 NPO 和 CPO 激光器家族共用同一套设计和工艺积累，在 120 毫瓦、150 毫瓦和 400 毫瓦三个功率档上都做到业界领先的效率。" 也就是说，不管客户最后选哪条路，用的都是同一个研发平台派生出来的产品。

这句话是对的。问题是它描述的是这一层的属性，不是这家公司的特权。

逐条摆出来：

• 磷化铟产能"持续是我们的首要约束"，6 英寸产线的爬坡是其光模块收入增长的限制项。这是这份研报里最重要的一条交叉验证：紧缺是全行业的结构性事实，不是 LITE 单方面的说法。
• Q4 磷化铟激光器出货量同比增长 80%；内部磷化铟产能预计在本季度末实现同比翻倍，比原计划提前了一个季度；到 2027 年日历年末再翻一倍以上。
• "我们已经锁定了支持这轮爬坡所需的衬底和其他关键投入。"
• 德州和瑞典的 6 英寸产线正在量产 EML、CW 激光器和光电探测器，良率持续高于自家的 3 英寸产线；苏黎世的 6 英寸产线计划 2027 年上半年投产。
• 订单覆盖到 2027 日历年，客户订单已延伸进 2028 年，客户长期协议签到了这个十年的末尾。
• 用于 CPO 的超高功率 CW 激光器正在德州爬坡，是与 NASDAQ: NVDA NVIDIA 的合作，12 月这个季度就开始有收入。
• OCS："在 320x320 平台和其他规格上客户需求强劲，我们预计 OCS 收入在 2027 财年将显著增长"，并估计 OCS 的可服务市场超过 $4B。

外部验证也到位：美国商务部芯片计划就扩建德州 Sherman 工厂签了最高 $50M 的意向书，官方措辞称其为"第一座也是最大的一座 150 毫米（6 英寸）磷化铟高产量制造设施"；2026 年 6 月 16 日的动工仪式上，NVIDIA 的首席执行官黄仁勋到场，说"Coherent 是一家世界级公司，你们做的事对人工智能的未来至关重要"。

这几条一起，把 5 月那份研报里两条依赖项直接改判了。第一，我当时押 Coherent 的 6 英寸产线在成本上追不上；结果坏的是良率那一半：一家公司告诉市场它的大晶圆产线良率已经高于自己的小晶圆产线，晶圆面积的几何推算就答不了这个问题了。 第二，我当时把 NVIDIA 那 $2.0B 的可转换优先股（2026 年 3 月 2 日完成，约 290 万股，每股 $695.31）读成"NVIDIA 押注 LITE"。这次的证据说明它两边都站，而且公告里本来就写明是非排他的。这是一个买家在给自己的供应链上保险，而任何一家想成为唯一供应商的公司都得接受这一点。

那么什么是只有 Lumentum 做到了的？ 有一条，而且它比架构中立更硬：

停下来想一想这句话说了什么。CW 激光器是整条光链上最容易被做成大路货的东西：不带调制，不带异形功能，就是一束稳定的光。LITE 在这个东西上卖得比市价贵，而客户愿意付，因为它零件之间的一致性把客户自己产线的良率提上去的价值，超过了那点差价。 这不是成本优势，也不是专利，是工艺积累变成的定价权，而工艺积累要用生产年份换，钱买不来。第三方也印证了这条：CMBI 在自己的模型里把这次的毛利率超预期归因于"更高的稼动率、更贵的激光器组合和改善的定价"，并注明"CW 激光器在缩小芯片面积之后经济性改善，与 EML 的毛利率差距收窄"。

而最有力的旁证，来自一个最没有动机替 Lumentum 说话的人。 中国长光华芯的董事长闵大勇在接受采访时，被问到 200G EML 这一代到底比什么，他的回答不是价格，也不是资本：

同一篇采访里，他给了自家的位置："我们现在有些点取得了突破，但毕竟还是'点'的突破"，并把形成系统性竞争力、进入全球第一阵营的目标放在"未来十年，乃至更长时期"。

一个正在建线追赶的对手，把赫尔斯顿那条护城河原原本本描述了一遍，并且说自己还没做到。 长光华芯董事长这段话，是这份研报里我最看重的一条证据，因为它不是公司自己讲的。

也必须把它的分量说准：这条证据是一条管理层原话加一条外部印证，而且是在一个 30% 以上的供需缺口里测出来的。在缺货的时候，所有人的定价权看起来都很像。 这条我按"观察"记，不按"结论"记。

上一节说这家公司的定价权是真的。这一节说这个定价权坐在谁对面。

10-K 年报披露，FY26 单一终端客户 A 占总收入 26.6%，客户 B 占 15.0%。往前看两年：客户 A 是 FY25 的 15.4%、FY24 的 18.9%；客户 B 是 16.0% 和 11.4%。两家合计从 FY24 的 30.3%、FY25 的 31.4%，跳到 FY26 的 41.6%，是三年里的最高值。

那么公司拿什么对冲？答案是那批长期协议，而这正是我 5 月那份研报点名要盯的第一个观察点。它确实签成了，但签成的形状和我当时设想的不一样，得逐条说清楚。

第一，它签在泵浦激光器上。 赫尔斯顿的原话是，公司和网络设备制造商建立了一系列"大部分是三年期"的安排，这些安排帮助抵消了 Rose Orchard 爬产要投入的可观资本开支。泵浦激光器是他自称 70% 到 80% 份额、且"在可预见的未来实际处于售罄状态"的产品线，本来就是这家公司最不需要合同保护的地方。没有任何一份披露把这套三年协议扩展到 EML 或高功率 CW 上，而那两条才是 FY28 的胜负手。

第二，"照付不议"这四个字，公司自己没有写进年报。 "take-or-pay照付不议，客户即使不提货也必须按约定支付货款的合同条款。"（照付不议，客户不提货也要付钱）在整份 10-K 里出现零次；"长期协议"出现且只出现了一次，讲的还是 LITE 在供应商那一侧没有长期协议保障的弱点。而在电话会上，赫尔斯顿是这样描述自己法务部门起草的合同的："大多数情况下，我想它们是照付不议的，袁武鹏，你来说两句，你一直在中间。" 袁武鹏没有接这句话，赫尔斯顿自己继续讲了下去。一位首席执行官在描述自家三年期合同的结构时用"我想"，是件小事，但当这份合同正是定价问题的承重答案时，这件小事就有了重量。

第三，账上找不到这笔钱。 赫尔斯顿说长期协议"帮助抵消了我们计划中的资本开支"。审计过的资产负债表上，年末合同负债合计 $16.8M（流动 $15.4M 加非流动 $1.4M），而其中 $9.9M 是买格林斯堡工厂时确认的低于市价合同负债，根本不是客户的钱。这一年的资本开支是 $451.3M。

方向反过来的那一头也要说：在供应商那一侧，LITE 是先付钱的一方。FY26 现金流量表里有 $24.0M 的存货相关预付款和 $13.2M 对代工厂的应收款。

要不要因此认为管理层在讲故事？我认为不必。协议是这个季度刚签的，钱可能 FY27 才到；抵消也可能是以采购量承诺或客户出资买设备的形式存在，而不是以押金形式；金额不重大也确实不需要单独披露。但这三件事必须捆在一起往下传：年报里"照付不议"零次，"长期协议"一次且说的是自己的弱点，客户预付款按披露口径只有 $16.8M。 5 月那个观察点，存在这一半解决了，结构这一半没有。

前面两节把生意和风险都摊开了。现在要回答的是：这些事什么时候会有答案？

市场默认的答案是 2028 年，因为 LITE 自己讲的每一条新增长曲线都落在那一年：CPO 在主要客户的规模部署在 2028 日历年；NPO 被袁武鹏称作"光学扩展的 2028 事件"；格林斯堡 2028 年初出第一笔收入，2028 日历年爬坡，产能一半在 2028 年、一半在 2029 年；OCS 的机架内产品是"2028 时间框架"。五条独立的曲线，一个年份。

但竞争的时钟不是一个，是两个，而且更早的那一个正压在最赚钱的产品上。

第一个时钟，高功率和 CPO 这条线，2027 到 2028 年。 Coherent 的超高功率 CW 从 12 月这个季度开始有收入，6 英寸产线的产能到 2027 日历年末再翻一倍，苏黎世 2027 年上半年投产。这条线上的对手是有名有姓、有工厂地址、有政府意向书的。

第二个时钟，CW 和 EML 这条线，2027 年，比第一个早。 而这条线正是第六节里那个溢价的来源。证据是中国这一侧的：长光华芯的 100G EML 和 70 毫瓦、100 毫瓦的 CW DFB 激光器今天已经在向客户批量供货，200G EML 计划 2026 日历年第四季度量产、2027 年进入产业主流应用周期，董事长说"公司 200G EML 产品与国外同行处在同一个起跑线上"。源杰科技 2025 年营收人民币 6.01 亿元、同比增长 138.5%，其中数据中心收入人民币 3.93 亿元、同比增长 719.1%，100G PAM4 EML 已完成客户验证，200G PAM4 EML 在客户验证中。

赫尔斯顿对这批对手的态度是："这些中国激光器供应商里有一些今天并没有在市场上交付。所以当他们扔出那些大数字的时候，是没有兑现的把握的。" 这句话在 100G EML 和 CW DFB 这两个档位上今天已经不成立了，而 CW DFB 恰恰就是他刚开始提价的那个产品。 在 200G EML 这个承载 FY28 的档位上，对手瞄准的量产时间落在 FY28 之内。

还有一条把这个时钟推快了的机制，来源与这两家公司都无关：有行业报告指出，NVIDIA 出于战略考虑锁定了 EML 供应商的产能，把 EML 的交期推到了 2027 年之后，而这件事本身正在加速下游客户对国产 EML 芯片的验证。紧缺在替终结紧缺的人做招募。 这是这个行业最古老的那条规律，它不需要任何人做错事就会发生。

唯一可能把这个时钟往后推的，是美国那份限制中国光模块进口的草案。 但它有两个限定，缺一不可。第一，它还只是一份草案：路透报道称官方希望今年发布，同时存在被修改或搁置的可能，目前没有正式文本。第二，也是更关键的一点：它限制的是模块，不是芯片。

这个区别对 LITE 意味着什么，值得慢慢说。第三方研究机构 Counterpoint 的测算是：中国厂商合计供应全球约三分之二的光模块出货量和约 60% 的数据中心光模块收入，Innolight 一家占约 27% 的收入份额，Coherent 约 17%，Lumentum 约 6%。同一份报告还写明：中国的模块厂，CW 激光器、EML 和光芯片是从 Lumentum、Coherent 和三菱电机买的。

所以真实的三个后果是：第一，禁模块帮到的是 LITE 那个只有 6% 份额、护城河最薄的模块业务；第二，它同时伤到一条芯片需求通道，因为被禁的中国模块厂正是 LITE 的客户；第三，一颗中国产的 200G EML 卖给泰国、台湾或美国的模块厂，这份措施一个字都管不着，而那才是它进入美国超大规模数据中心更可能的路径。

前面八节讲的是生意。这一节把它换算成钱。搭法全部写在下面，每一块都可以单独拎出来打。

9.1 拆开这 $243.7M 的环比增量：系统业务的年化运行率已经是 $1.92B，而这才是正确的分母

Q1 FY27 指引：营收 $1.225B 到 $1.275B，中点 $1.25B，比 Q4 环比增长 24.2%；经营利润率 39.5% 到 40.5%；每股收益 $4.05 到 $4.35。

这次指引里最有价值的一句话，不在数字上，在构成上：赫尔斯顿说明了这 $243.7M 的环比增量往哪里去。"我们预计大约一半的环比增长来自元件组合……另一半将由系统组合的持续爬坡驱动，也就是 1.6T 光模块和加速交付的 OCS。"

一半一半，意味着 Q1 FY27 元件约 $771M，系统约 $479M。系统这条线在被指引的这个季度，年化运行率（把单季数字乘以四当成整年看）已经是 $1.92B。 这个数字后面会反复用到，因为几乎所有关于系统业务"要涨多少倍"的讨论，用的分母都是 Q4 FY26 的 $1.43B 年化，而那个分母里几乎不含 OCS：10-K 年报写明 OCS 在整个 FY26 贡献了"超过 $90.0M"的收入，也就是说基期里那条最快的线基本是空的。

9.2 FY28 基准的两半证据质量不同：元件 $4.60B 有五条带日期的证据，系统 $3.05B 一个日期都没有

FY27 的路径从被指引的 Q1 $1.25B 起步，环比增速逐季放缓（+9%、+8%、+7%），得到 $1.250B、$1.363B、$1.472B、$1.575B，全年 $5.66B，按 40.0% 的经营利润率和 106M 股算，FY27 每股收益 $18.19。我保留这个口径，同时说明它偏保守：如果按 OCS "2026 下半日历年 $400M 以上"的指引去反推排布，元件那一半会在第二季度出现环比下滑，而那正是泵浦出货量在四倍爬坡的季度，这说不通。尊重 OCS 指引重排之后，FY27 会落在约 $5.90B、每股收益 $18.95。我在模型里仍用 $5.66B，并且明说：如果修正这一条，FY28 的锚只会更高，不会更低。 作为对照，彭博市场共识的 FY27 营收是 $6,152M，也在这条路径之上。

FY28 的基准情形分两半搭，而它们的证据质量差别很大。

元件 $4.60B。 这是 Q4 FY26 年化运行率 $2.60B 的 1.77 倍，比 FY26 全年的 $2,005.6M 高 129%。撑起它的每一条都带着自己的时间点：泵浦出货量四倍增长；EML 出货量在 2026 年 12 月这个季度同比增长超过 50%（这一条从上季度就在讲，这次重申）；超高功率激光器在 2026 日历年底达到"$50M 这个刻度"，并在 2027 财年第三季度出现"第一个三位数的季度"；外销 CW 激光器在缩小芯片面积后取得溢价，日本产能的富余正在往这条线上调；两座日本磷化铟工厂"在最新的设备上同时验证 CW 和 EML 工艺"。

系统 $3.05B。 相对被指引的 $1.92B 年化运行率，这是两年 +59%，一年约 26%。用另一种方式说更清楚：如果 FY27 系统做到约 $2.50B、第四季度单季做到约 $730M（年化约 $2.92B），那么 $3.05B 就是 FY27 的出场运行率再加 4% 出头，里面不含任何 2028 年才上市的新产品。这个水平是站得住的。

这一段是一句诚实话，不是一个熊市论点：基准情形里更快的那一半，公司还没定过日期，而空头不需要论证 OCS 会让人失望，他只需要指出外部人现在算不了它。

有两种"没有日期"，要分清楚，因为第十节用的是另一种。系统这一半，水平站得住，空的是 2027 日历年之后的构成；元件那一半，问题不在 $4.60B 本身，而在 $4.60B 以上那一段，它正因为没有日期已经被我移出基准、放进了偏多情形。所以基准内部证据最薄的一半是系统，而基准与价格之间那道差额落在元件上。同一个词，指的是两件事。

9.3 三个情形只差驱动变量：基准 FY28 每股收益 $24.27，而偏空的 $21.63 是上界不是下界

统一假设：非会计准则经营利润率 40.5%（基准）、非营业收入 $60M、税率 17%、摊薄股本 108M 股。表里的"退出倍数Exit Multiple，估值模型假设到目标年份时市场愿意给予的市盈率水平。"，指的是到了 FY28 那一年，市场愿意按多少倍市盈率给这家公司定价。

情形	FY28 元件	FY28 系统	FY28 营收	FY28 每股收益	退出倍数
偏空（上界）	$4.20B	$2.60B	$6.80B	$21.63	28 倍
基准	$4.60B	$3.05B	$7.65B	$24.27	34 到 40 倍
偏多	$5.35B	$3.70B	$9.05B	$30.84（利润率 44.5%、110M 股）	44 倍

基准情形的算法可以一步步跟着走：$7,650M 的营收按 40.5% 的经营利润率，得 $3,098.25M；加上 $60M 非营业收入，得 $3,158.25M；扣掉 17% 的税，得 $2,621.35M；除以 108M 股，就是 $24.27。

偏空情形只需要两件事同时发生，而这两件事都会在公开披露里露面：元件回到 $4.20B，因为磷化铟衬底的增量没到位；系统回到 $2.60B，因为 OCS 在指引的那半年之后走平、1.6T 的爬坡没有延伸出管理层给过的窗口。要提醒一句，$21.63 是偏空的上界而不是下界：这个情形的成因是价格和结构走弱，而它却仍然按 40.5% 的利润率计算。利润率再掉 2 个百分点，每股收益是 $20.58。

读过 5 月那份研报的人会注意到一处不同：上次用的是 Bull / Base / Bear / Reset 四个情形，这次只有三个。第四个（Reset，也就是业务本身破裂的情形）这一轮没有建模，因为收集到的材料里没有任何证据支持它；它原来的位置，由 9.6 五层估值带里的深度价值带承担。

9.4 三个最该被攻击的数字里没有更安全的那一半：同样砍掉 $400M 收入，元件和系统的结果完全重合

这三个并列，不排序，因为它们坏起来的原因不同、时间不同、证据也不同。

第一，FY28 经营利润率 40.5%。 它等于 Q1 FY27 指引区间的上沿，然后被原封不动地拿住两年，而这两年里格林斯堡的折旧要开始计提、OCS 要加代工产能、毛利率偏低的 ELS 模块线要开始出货（赫尔斯顿自己说 ELS 模块"单价明显更高，但毛利率没那么好，高于公司平均，但不如激光器"）。掉 2 个百分点，每股收益少 $1.18，合理带落到 $643 到 $757。整份文件里，没有任何一个数字给出过 Q1 FY27 之后的利润率。

第二，FY28 元件 $4.60B。 它由五条写明了时间的证据扛着，最脆弱的地方是磷化铟衬底这道闸。赫尔斯顿自己的话就是证据："我们觉得此刻是好的……但以我们看到的需求变化速度，一两个季度之后可能就不是这样了。" 一位首席执行官说自己的原料保障可能在两个季度内不够用，是这次电话会上最具体的一条负面。如果元件落到 $4.20B，FY28 每股收益是 $23.03。

第三，FY28 系统 $3.05B。 水平为什么站得住、构成为什么是空的，9.2 已经证过，这里只算它错了要付多少钱。要补一句的是，最快的那条线现在有了一个具名的对手。如果系统落到 $2.60B，FY28 每股收益是 $22.87。两个数字差的那一点，只是因为两刀砍掉的钱不一样多：元件那一刀是 $400M，系统这一刀是 $450M。把两刀砍成一样深，答案就完全重合了：同样少掉 $400M，不管它出自元件还是出自系统，FY28 每股收益都是 $23.03。这才是真正的结论：一块钱的收入丢在哪一边，代价是一样的，所以没有哪一半是更安全的那一半。

9.5 真正活着的风险是降价不是丢单：客户 A 降价 10%，就吃掉基准每股收益的 6.4%

在 FY28 基准 $7.65B 的收入基础上，客户 A 对应 $2,034.9M，客户 B 对应 $1,147.5M。销量损失按 40.5% 利润率、17% 税、108M 股计算；降价情形一比一打在经营利润上，因为成本不动。

情形	涉及收入	FY28 基准每股收益影响
客户 A 降价 10%	-$203.5M	-$1.56
客户 B 降价 10%	-$114.8M	-$0.88
客户 A 销量全失	-$2,034.9M	-$6.33
客户 B 销量全失	-$1,147.5M	-$3.57
A 与 B 销量同时全失	-$3,182.4M	-$9.90

9.6 $872.27 落在昂贵带，比合理带上沿高 9.7%，比中枢高 18.7%

估值锚定在 FY28，因为那是目前能看见的地平线；再往后的 CPO、NPO 和机架内产品按不用额外付钱的选择权处理，不进任何一个情形的估值。股权回报要求取 10.5%（10 年期美国国债 4.73% 加风险溢价），两年折现把未来某个时点的现金按要求回报率换算成今天等值的现值。系数 1.221025。折现是什么意思？比方说两年后你能拿到 $100，而你要求这笔钱每年至少回报 10.5%，那它在今天就只值 $100 除以 1.221025，也就是 $81.9；这个 $81.9 就叫现值。下面这张表里的每一个价格区间，都是把 FY28 的情形价值这样折回今天算出来的。表里给的是三个情形各自的价值，不是一个中间数。

估值带	价格区间	这个价格意味着什么
极度昂贵	$1,111 以上	在偏多情形折现值之上。就算偏多情形全部兑现，从这里买也追不上应有的股权回报
昂贵	$795 到 $1,111	在基准折现值之上、偏多折现值之下。基准仍有正回报，但低于股权回报要求，只有偏多情形配得上承担的风险
合理	$676 到 $795	约等于基准情形的现值，中枢 $735。拿到的是应得的股权回报，没有安全垫
低估	$496 到 $676	基准有明显余裕，偏多情形变成一个不用额外付钱的选择权
深度价值	$496 以下	在偏空情形折现值的下沿或之下。连偏空路径都能给出回报

9.7 基准比共识每股收益低 25.6%，差距全在收入不在盈利能力：一个只认日期的模型，从构造上就偏低

这一段是替对面说的。CMBI 是这次收集到的唯一一份带完整模型的卖方报告，它的 FY28 营收是 $10,778M、每股收益 $35.13，目标价 $1,230 等于 35 倍 FY28 每股收益。同一份报告里，彭博市场共识 FY28 营收 $9,373M、每股收益 $32.6。

我的基准 FY28 营收比市场共识低 18.4%，每股收益比共识低 25.6%。 每股收益的差距比营收更大，因为共识同时假设了更好的转换效率：共识隐含的 FY28 净利率是 38.2%，我这个模型是 34.3%。有意思的是 CMBI 自己的净利率是 33.2%，比我还低一点，也就是说 CMBI 和我的全部分歧都在收入上，不在盈利能力上。

这个差距我不打算说成"市场错了"，因为它有一个结构性的来源：我这个基准只装了管理层已经定过日期的收入。 共识是从产能扩张轨迹、可服务市场规模和"四个季度以来每一条线的需求都超过供给"这个观察出发搭起来的。对一家一次只指引一个季度、产品在造出来之前就卖掉了的公司来说，一个只认日期的基准，从构造上就注定偏低，而且管理层每给一件事定一次日期，它就要往上修一次。这是纪律框架的长处，也是预测模型的短处。我把它当成方法本身的属性说出来，不是当成对这家公司的判断。

把上面所有的争论压到一句话之前，得先把"市场"这两个字说准，因为这句话是承重的。对着市场上唯一一份完整的公开模型，我和它在盈利能力上几乎没有分歧：CMBI 的 FY28 净利率 33.2%，我是 34.3%。对着彭博的市场共识就不是这样，共识隐含的净利率 38.2%，比我高 3.9 个百分点，9.7 已经算过这一笔。

而下面这段拆解对着的是价格本身：利润率、股本、倍数、税率全钉在我自己的假设上不动，让收入这一行去吸收全部差额。

先看这个价格在要求什么。$872.27，按 40 倍的 FY28 退出倍数、折现两年，要求 FY28 每股收益 $26.63，而这个每股收益要求 FY28 营收 $8,407M。我的基准是 $7.65B。中间那 $757M 的差额，几乎一分不差地就是那笔管理层还没定过日期的元件收入增量。

反过来看同一件事，会更清楚这个价格里已经装了多少东西：市场此刻按 40.3 倍付钱，隐含的下一年每股收益是 $21.64。而我这个模型的偏空情形，FY28 每股收益是 $21.63。今天的价格，等于在为一个我的熊市情形认为要到 2028 财年才会出现的盈利水平付款。 这句话说的是有多少爬坡已经被算进了价里，我没有在预测什么。

所以买它，等于赌一件很具体的事：一支过去一年里凡是定过日期的事都在日期前做完的团队，会把下一批收入也定下日期。 这句话里的每一个"做完"都可以查：2025 年 8 月给的三条年度目标，在它点名的那个季度被超额完成；$1.25B 的目标模型提前超过一个季度达到；Q3 主动承认的 OCS 供应链问题，Q4 出货量翻倍并给出第一个三位数季度的指引；承诺在第四财季开始出货的 1.6T 光模块，如期出货。

10.1 我预期的三件事全都带日期：超高功率激光器 2026 年底走到 $50M、2027 财年第三季度出第一个三位数季度、OCS 下半日历年 $400M 以上

这些是我预期业务会发生的事，不是必须达到的门槛。

我预期营收继续按指引的节奏走，而超预期继续以单价和结构的形式出现，不以出货量的形式出现。这是产能的物理性质决定的，谈不上意外。

• 超高功率激光器在 2026 日历年底走到 $50M 这个刻度附近，并在 2027 财年第三季度出现第一个三位数季度。这是目前带日期的证据里最新的一条，也是最容易验证的一条。
• OCS 完成 2026 下半日历年 $400M 以上这个数。赫尔斯顿主动放弃了"跑在前面"这个更好听的说法，所以这条线的可信度反而更高。
• 营收继续按指引的节奏走，超预期继续以单价和结构的形式出现，不以出货量的形式出现——这是产能的物理性质决定的。

10.2 唯一的领先指标是毛利率对着环比增速看：环比还在 15% 以上增长而毛利率走平，就是单价在被侵蚀

毛利率的方向，对着环比营收增速看。 如果某个季度环比营收还在 15% 以上增长，而毛利率走平或者往下，那是这个行业里教科书级别的单价侵蚀信号，它比任何一条竞争新闻都先出现，而且比营收本身有信息量得多。这是我这份研报里唯一一条真正的领先指标。

客户 A 的收入占比往哪边走。 26.6% 再往上，说明依赖在加深，一场重新谈判的筹码会更不利；大幅往下，说明份额在丢。两边都不舒服，所以要看的是方向而不是水平。

衬底那句限定语还在不在。 赫尔斯顿说"一两个季度之后可能就不是这样了"，那个"一两个季度"落在 2026 年 11 月初的下一次电话会上。同一句话再说一次，和换成一个具体的保障期限，含义完全不同。

10.3 供需缺口从 25% 到 30% 报到"超过 30%"，然后在定价成为核心问题的这个季度停报了

这几样跟生意做得好不好无关，只跟披露有关，而对这家公司来说，这一栏本身就是估值折价的一部分。

供需缺口的那个百分比。 公司自己开始报这个数（先是 25% 到 30%，后来是"超过 30%"），这一季被分析师当面追问时，给的答案里一个数字都没有："EML 这边大概没有变化，我不认为它上去了，但它也没有下来。" 这不是回避，方向本身对谁都不难听。但结果是真的：这家公司定价权最干净的量化代理指标，恰好在定价成为核心问题的这个季度停止了披露。

任何一个延伸到 2028 财年的系统业务数字。 9.2 里那一栏是空的，而填上它只需要一句话：一个 OCS 的规模，或者一个写明了时间的第二家具名客户。管理层随时可以终结这场争论，而这次它没有。

10.4 三到九个月的风险在倍数不在生意（年内已涨 124.6%），十二到十八个月要交单价的答案，三到五年这条护城河才第一次进考场

三到九个月。 这一段最清楚。产能是卖掉的，指引是被公司自己提前一个季度达到的，日期都在。这段时间里真正的风险不在生意上，在倍数上：一只年内涨了 124.6% 的股票，在任何一次板块级别的情绪回摆里都会跟着回落，而这一点和它自己做得怎么样无关。

十二到十八个月。 单价这条线要交答案。缺口指标停报了，所以只能从毛利率对环比增速的关系里去读。同一段时间里，系统业务是否会拿到第一个延伸进 2028 财年的数字，也会有结果。

三到五年。 这门生意最终值多少钱，取决于第六节那条工艺一致性的护城河，在缺货结束之后还剩多少。今天所有关于定价权的观察都是在一个 30% 以上的缺口里测出来的，而一个供需平衡的市场才是这条护城河真正的考场。对手的董事长把这场考试的题目描述得比谁都准，并且把自己的时间表放在了十年。

10.5 最可能的错法不是需求崩，是量做对了，价格做错了：倍数第一次对着下降的预测压缩

十八个月之后如果这份判断被证明错了，最可能的错法不是需求崩了，也不是这家公司出了执行问题。是量做对了，价格做错了。

2027 日历年里，全行业的新增磷化铟产能陆续到位，LITE 自己四倍的泵浦产出和第五座工厂、Coherent 的大晶圆产线、中国新进入者的产线，全部落在同一个窗口里。缺口收窄。三年协议里那些"价格杠杆"被证明是随量阶梯下调而不是价格下限，因为那才是一个客户愿意签三年价格的原因。占收入 26.6% 的那一家，也就是采购规模最大、最有条件比价的那一个买方，第一个来重新谈。毛利率在营收还在增长的时候先见顶，而因为一次降价一比一地打在经营利润上，FY28 的盈利预测开始走平或者下修，倍数这一次是对着下降的预测压缩的。

10.6 这个价格赌的是那段收入会被定下日期，而这家公司过去一年四次说到做到

市场今天相信的是：Lumentum 是这一轮 AI 光互联里位置最好的供应商。我同意这句话，而它靠一个假设站着，就是那 $757M 还没有日期的元件收入最终会有日期。 如果它没有，价格要回到我的合理带 $676 到 $795；如果它有，那这个价格就是对的。而在这家公司身上，"给一件事定日期然后按时做完"这个动作，过去一年里发生过四次。

本研报由 Paxis Alpha Research 独立撰写，仅代表作者个人分析观点，不构成任何证券的买入或卖出建议，也不构成任何形式的投资顾问服务。仓位决策是读者自己的事。

主要风险包括但不限于

• FY28 基准情形中约 $750M 的元件收入没有带日期的管理层承诺支撑，系统业务没有任何披露延伸到 2028 财年。
• FY28 经营利润率 40.5% 等于当前指引区间上沿并被假设维持两年，期间格林斯堡折旧开始计提且毛利率偏低的 ELS 模块线开始出货。
• 单一终端客户占 FY26 收入 26.6%、前两大客户合计 41.6%，而年报中"照付不议"出现零次、客户合同负债按披露口径合计 $16.8M（其中 $9.9M 为收购格林斯堡产生的低于市价合同负债）。
• 磷化铟衬底供应由管理层自述仅在"此刻"充足，且"一两个季度之后可能就不是这样"。
• 主要竞争对手披露其衬底已锁定、6 英寸产线良率高于自有 3 英寸产线、内部产能提前一个季度翻倍并计划到 2027 日历年末再翻一倍，同时在光路开关和用于共封装光学的超高功率激光器上直接竞争。
• 两家中国供应商已在 100G EML 和连续波激光器上批量供货，并将 200G EML 量产时间指向 2026 日历年第四季度。
• 非会计准则摊薄股本一年内从 72.0M 股增至 101.1M 股，仍有 $1,554.3M 可转债本金未了结。
• 公司无回购无分红，全部现金流投入产能建设。
• 美国限制中国光模块进口的措施目前仅为报道中的草案，且其限制对象为模块而非芯片，不构成芯片业务的保护。