NYSE: PLTR Palantir Technologies（帕兰提尔）

先交代上一份研报（2026 年 5 月 5 日）的账，好的一面和不好的一面都认账。

那份研报我的结论是：看好这家公司，但 $135.91 不是一个好的入场价。 当时的理由是，PLTR 站在近 89 倍的未来十二个月预期市盈率NTM PE：用未来一年预计的每股收益去除当前股价，数字越大代表越贵。（NTM PE，用未来一年预计的每股收益去除当前股价，数字越大代表越贵）上，我要求它在接下来两份财报里，把"双引擎能不能持续、利润率守不守得住"这两件事证明给我看，才配得上这个价。我给出的分批参考位，从上往下是 $124 到 $126 一档、$100 到 $110 一档、$85 到 $89 一档，越往下越是我更想要的位置。

这三个月发生的事，一半兑现、一半落空，总体我认为是对的：

• 不追这件事，做对了。 从那份研报到这次财报前，股价不涨反跌，一路滑到财报前一天收在 $125.65，比我说"别追"的 $135.91 还低了约 8%。如果当时追进去，这三个月基本没赚到钱，还白白折腾了一路。
• 第一档 $124 到 $126，真的碰到了。 财报前的低点正好落在这一档，我等的第一个价位兑现了。
• 但更深的两档，没等到。 $100 到 $110、$85 到 $89 这两档，市场根本没给机会。财报一出，股价直接跳空高开、单日涨 29%，把后面那些更低的价位一次性抛在了后面，再也没有回来过。

所以这不是一份可以敲锣打鼓的战报，也不是要自我批评。它就是一个诚实的结果：方向判断对了（别在 $135 追），第一个接货位也对了（$125 一带），但市场没有跌到我更贪心的那两档。 更重要的是这一段的落点：财报证明了公司是好公司，可股价也已经涨回 $158。于是市场现在吵的这场架，早就不是"公司好不好"了，而是"这个价还值不值得买"。这份研报剩下的篇幅，都在回答后面这个问题。

上一季度，空头（看空这只股票的人）手里其实攥着好几张牌。这个季度，一张一张被打翻了。我一张一张看。

第一张牌：增长要减速了。 结果营收同比涨 93%、环比涨 19%，明显在加速，而不是在减速。美国商业收入 $764M，同比涨 149%、环比涨 28%；美国政府收入 $809M，同比涨 90%。一家营收已经这么大的公司，还能在这么高的基数上环比加速，是极难做到的事。

第二张牌：为了保增长，利润率会被拖下水。 这是我上一季度最担心的一点。结果正好相反：经调整经营利润率不降反升，从上季度约 60% 涨到了 62%（经调整经营利润率，是剔除掉股权激励等非现金项之后，公司主营业务每 $1 收入能挣下多少经营利润）。同时 Rule of 4040 法则：把营收增速和利润率加在一起给软件公司做的健康体检，能过 40 就算优秀。（Rule of 40 是"40 法则"，把营收增速和利润率加在一起给软件公司做的一次健康体检，能过 40 就算优秀）冲到了 155%，等于把这张体检表冲爆了。营收涨 93% 的同时，总经营费用只涨了 34%，这是实打实的经营杠杆，不是靠省费用挤出来的。

第三张牌：老客户增长快见顶了。 结果净收入留存率NDR（Net Dollar Retention）：衡量老客户今年比去年多付了多少钱。（NDR）单季度跳升了 700 个基点，到 157%。这个数字衡量的是老客户今年比去年多付了多少钱：157% 意味着一年前的那批老客户，今年平均多掏了 57%。而且公司披露，这一季政府端 $437M 的同比增量里有 $428M、商业端 $495M 的增量里有 $407M，都来自去年底就已经存在的老客户。换句话说，增长主要不是靠拉新客户堆出来的，而是老客户自己在往上加钱、加模块。

第四张牌：估值太贵，做空能赚钱。 这张牌，是这一段里最值得说清楚的，因为它牵出了一个被市场传成"神话"的人物。

财报后股价一天涨 30%，把做空 PLTR 的人集体教育了一顿：据 S3 Partners 的测算，这一波逼空让空头账面上合计亏了约 $3B，等于把他们 2026 年到那天为止的浮盈几乎一次性抹平。

于是有人说："连大空头都被打爆了。"这句话对了一半，也错了一半，我把它拆开，因为很多散户朋友是冲着这个名字来的。

先讲那个"神话"，再讲空头手里唯一还没被打翻的数字。

关于那位大空头（Michael Burry）

关于那位大空头（Michael Burry，就是电影《大空头》原型）： 他从 2025 年秋天开始，通过买入看跌期权做空 PLTR，规模按 13F 披露大约是 500 万股的名义仓位、约 $912M，建仓时股价大约在 $200。到财报前，PLTR 从他建仓时的约 $200 跌到 $125.65，跌了约 37%，这一段其实是他赢的。财报后单日 30% 的反弹确实让整体空头很难受，但要点在于：他早已把带日期的旧期权滚掉了，人还留在看空的一边。据 CNBC 的报道，他在 PLTR 上的这笔做空到目前仍是赚钱的（真正让他亏钱的是另一只股票 NVIDIA，不是 PLTR）。

所以，别把"空头集体被逼空亏了 $3B"这句话，直接安到他头上。他给 PLTR 算的所谓合理价大约 $46，我在后面第七节会专门讲：那个 $46，是"把 PLTR 重新归类成一家咨询公司、按咨询公司的低估值去套"得出来的数字，是空头自己框架里算出来的，不是我的估值底。 把这两件事分清楚很重要：一个是别人的立场，一个是我的判断。

空头手里唯一还没被打翻的数字：合同总价值（TCV）只增了 49%

这个数字表面上确实刺眼。合同总价值TCV（Total Contract Value）：这一季新签下的所有合同、未来陆续交付确认的总金额。（TCV，指这一季新签下的所有合同、未来陆续交付确认的总金额）同比只增长 49%，而营收却涨了 93%。单看这一行，好像"新签的单子，跟不上正在确认的收入了"，是需求要降速的前兆。

但拆开看，故事反过来了：

• 真正代表商业需求的那部分 TCV，涨疯了。 美国商业 TCV 这一季 $2.132B，同比涨 153%，是历史纪录；如果按合同的加权久期（也就是把"签得更长、锁得更久"算进去）来看，同比涨了 271%。这跟商业收入 149% 的增速是完全对得上的，甚至更快。
• 拖后腿的是政府那一块的合同确认节奏，不是需求。 政府合同经常有两个特点：一是很多单子期限不足十二个月，二是带"随时可终止"条款，这两点都会让它们不进入那些长周期的合同口径。所以政府端的 TCV 在账面上看起来"增得慢"，更多是记账口径和政府采购节奏的问题，不是政府不买了。

到这里，公司这一季几乎是完美的。但正因为完美，我更要把最容易被忽略的一处"化妆"指出来，这也是我不愿意写成一份庆功报告的原因之一。

这一季报告的每股收益（EPS）是 $0.41。这个数字本身没有造假，但它被两样东西垫高了：

• 第一，超低的税率。 这一季的实际所得税率只有约 1.4%（税前利润 $1.081B，只计提了 $15.383M 的所得税）。一家在美国已经这么赚钱的公司，长期不可能只交 1.4% 的税。如果按更正常的 15% 到 21% 去计税，每股收益会被拉低大约 $0.05 到 $0.08。
• 第二，一笔一次性的投资浮盈。 公司持有的 SpaceX 股权这一季有一笔未实现的估值上调，格雷泽（David Glazer，公司首席财务官）在电话会上主动说明，它给每股收益贡献了约 $0.03。这属于投资收益，不是主营业务挣的钱，下一季不一定还有。

把这两样"妆"卸掉，PLTR 这一季真正靠主营业务、按正常税率能挣到的每股收益，更接近 $0.33 到 $0.36，而不是 $0.41。这不是说财报有问题，而是提醒你：看 PLTR 的盈利，别盯着这个被垫高的每股收益，要看它的现金和经营利润率，那两样是干净且扎实的（自由现金流利润率 63%、几乎赚 $1 经营利润就能落 $1 现金、账上 $9.2B 现金且没有负债）。

顺便替一个被反复引用的"空头证据"祛魅：应收账款周转天数（DSO）

应收账款周转天数DSO（Days Sales Outstanding）：公司把软件卖出去之后，平均要等多少天才真正把钱收回来。天数越长，代表账面上的收入里"先记了账、钱还没到手"的比例越高。（DSO，指公司把软件卖出去之后，平均要等多少天才真正把钱收回来；天数越长，代表账面上的收入里"先记了账、钱还没到手"的比例越高）。空头爱拿这张牌打 PLTR，说它从 2019 年的约 25 天，一路涨到 2025 年的约 68 天，应收账款增长了约 20 倍、远快于收入约 6 倍的增长，暗示"这收入的含金量有水分"。

我把这个说法按季度核对了公司的申报文件，结论是：这是一个需要留意的"收现节奏"问题，不是一个"收入造假"的实锤。 三点理由：

• 它这一季其实在改善，不是恶化。 这一季应收账款 $1.485B，对应 DSO 约 69.8 天；而上一季度是 77.5 天。环比是在往下走的，不是往上冲。
• 空头那串 20 天到 67 天的数字，是挑着看的。 那串数字取的是每年第四季度的季节性低点来对比，属于"专挑对自己有利的点"。
• 背后主要是一个已披露的收款方式变化。 PLTR 把一部分合同从"先收钱后交付"改成了"先交付后按月收款"，这自然会让应收账款和 DSO 变高；与此同时，代表"预收了但还没确认"的合同负债也在同步上升，坏账损失一直小到可以忽略。

现在我把"化过妆的每股收益"和"逼空后的股价"接起来，算一笔你此刻真正在付的价钱。这一节我不下结论，我把桥一步一步搭给你看，你自己就能看出那个"近 95 倍"是算出来的，不是我喊出来的。

先看市场眼里的估值：当前股价约 $158，对应的未来十二个月预期市盈率（NTM PE）约 82 倍。这个 82 倍，用的是市场预估的、按报告口径的未来一年每股收益，大约 $1.89（$158 除以 $1.89，约等于 84 倍，市场惯用的锚是 82 倍上下）。

但上一节我刚拆过，报告口径的每股收益是被税率和 SpaceX 垫高的。把这层妆卸掉，PLTR 未来一年真正靠主营、按正常税率能挣的每股收益，更接近 $1.60。于是：

• 用报告口径算：$158 除以 $1.89，大约是 82 到 84 倍。
• 用卸妆后的正常盈利算：$158 除以 $1.60，接近 99 倍。

这就是我说的"近 95 到 100 倍"的来历。它不是一个吓唬人的形容词，它是把两笔化妆减掉之后，你为这只股票真实盈利能力付出的倍数。

做个横向的参照你就有感觉了：同一时点，标普 500 指数（SPY）的未来十二个月市盈率大约 20.9 倍，纳斯达克 100 指数（QQQ）大约 22.7 倍。PLTR 这个 82 倍，是大盘的约 3.9 倍、是纳指的约 3.6 倍。PLTR 配得上一个溢价，这我完全同意（后面第八节我会用护城河证明它凭什么值）。但接近 4 倍于大盘的定价，几乎没给"税率回归正常、股权稀释、利息收入下降、或者哪一季只是普通达标而不是大超预期"留任何缓冲。

事实上，就连卖方内部对这个价格也没有共识：财报后大多数机构把目标价抬到了 $220 到 $245，但像 Jefferies（$80）和 RBC（$90）这样的机构，在这份亮眼的财报之后依然维持"跑输大盘"的评级，理由恰恰就是估值。这本身就说明一件事：公司好不好，已经没人吵了；现在吵的，是这个价到底贵不贵。

要判断"$158 到底贵不贵"，光看倍数不够，得看这家公司三年后到底能挣多少。我不用"随手拍一个增速"的方式，而是从下往上，一块一块把三年的盈利搭出来，再看这个价格站在哪。下面的数字都是我的推算，不是公司指引，除非我特别标明。

搭法是这样：从营收出发，按不同的经营利润率、把不正常的税率和一次性投资收益归位、再除以摊薄后的股本，得到三年后（2028 财年）一个可持续的每股收益。我按三种情形来搭，它们的差别不在于"我拍了不同的增速"，而在于底层那台引擎（美国商业）跑得多快、多赚：

我按规矩不给这三种情形分配概率、也不算什么"加权期望价"，因为那种"精确的假精确"只会误导人。我只把三个可能的落点老老实实列在下面。

但请你盯住一件事，它是这整个三年模型的命门，也是最该被攻击的那个数字：这三种情形的分岔，几乎全押在一件事上，那就是美国商业能不能既跑得快、又赚得多。 具体说，基准情形要求美国商业把手里那 剩余待交付价值RDV（Remaining Deal Value）：已签但还没确认成收入的商业合同金额。（RDV，已签但还没确认成收入的商业合同）$6.238B 持续、快速地转化成真金白银的收入，让公司整体营收从 2026 财年约 $8.2B，涨到 2028 财年至少 $16.5B 到 $18B，同时经营利润率还得往上走、正常化的税率还不能把这份经营杠杆吃光。

上一节算的是"公司值多少"。这一节回答"你在什么价买它，三年后的回报会差多少"。这也是这份研报最实用的一部分。

先看一张图，帮你把"技术面此刻在说什么"和"估值此刻在什么位置"这两件事分开：这是 PLTR 的周线走势（TradingView 快照：https://www.tradingview.com/x/hVu8CUCi/），你能看到一个典型的旗形突破，而且是放了约 1.66 倍的成交量突破的。但请注意：这个突破说的是'短期动能很强'，它不等于'现在是个好的买入价'。 动能和性价比，是两回事。这份图我只用它来说明第九节的短期节奏，不用它来定入场价。

因为 PLTR 是一只走势被情绪和动能主导、单日能跳 30% 的股票，对它做技术画线的意义有限。所以我给它的入场纪律，是从上一节那台三年盈利模型从下往上推出来的，一共分五层。我按从贵到便宜的顺序讲，每一层描述的是"这个价格意味着什么"，而不是"我要在这里做什么动作"：

现在把"入场价的不对称"讲透，这是这份研报的核心洞察。 同一家一模一样的公司、一样完美的执行，你在不同的价格买进去，三年后的回报会差出一整个档位：

• 如果你能在低估区（$115 到 $130）买到，基准情形的价值中枢在 $155 到 $240，你三年的回报里，是留着安全垫的，就算最后只兑现基准情形，你也已经赚了；乐观情形是白送的期权。
• 而在当前的 $158（合理区上沿）买进去，你其实是把基准情形的好结果，提前预支了：基准情形价值区间的最低端就在 $155 附近，等于说这个价几乎没给你留下缓冲空间，你买的是"公司必须走到基准偏上、甚至乐观"，才能赚到一个像样的股权回报。

讲完价格，回到公司本身，因为看多这家公司，得有看多的硬理由。我先给足这些理由，再指出那个藏在语气里的隐忧。

护城河在变宽，这一季有实打实的新证据，不只是故事

PLTR 的护城河不是单一功能，而是一整套叠起来的东西，最底下那块地基叫本体层Ontology：把一家企业里散落的数据、流程、权限，翻译成软件和 AI 能直接调用的一张"企业地图"。（Ontology，把一家企业里散落的数据、流程、权限，翻译成软件和 AI 能直接调用的一张"企业地图"）。它有多难被替换？这一季有一个很干净的证词：顶级律所 Kirkland & Ellis 说，"没有本体层，这一切根本不可能做到，我们不把它当成一段供应商关系。"能让客户说出"这不是供应商关系"的软件，转换成本极高。157% 的净收入留存率，就是这句证词的数字版。

护城河的第二块，是 PLTR 特有的前线部署工程师Forward Deployed Engineers：PLTR 派驻到客户现场、手把手把 AI 用起来的工程师团队。（就是 PLTR 派驻到客户现场、手把手把 AI 用起来的工程师团队）。桑卡尔（Shyam Sankar，公司首席技术官）在电话会上讲了一个很具体的对拼案例：一家硅谷大型科技公司，让一家前沿 AI 大模型公司带着自己的部署团队，去和 PLTR 的 AIP 加上前线工程师，做同一个工单自动化的项目；同样的客户、同样的时间、同样的模型，结果那家大模型公司没能交出任何有价值的东西，被请出了门，这单最后变成了 PLTR 一份 $10M 的年度合同。这是管理层单方面讲的一个案例、无法独立核实，但它讲清楚了护城河到底是怎么起作用的。

护城河的第三块，是这一季新亮出来的答案，专门回击"AI 会不会把软件做没了"这个最大的空头担忧："自己掌握模型权重"。桑卡尔说，"模型是大宗商品，美国的劳动者不是"，还举了个例子：把一个开源模型（Nemotron Ultra）拿进来，24 小时内就在 5 个生产任务上，让它打败了前沿大模型。翻译成人话：PLTR 不跟大模型公司拼谁的模型强，它让客户可以随意换用任何模型、还把最值钱的东西（企业自己的数据、以及 AI 干活留下的推理痕迹）牢牢锁在客户自己手里。这是把上游的大模型变成随时可替换的廉价零件，反过来抬高自己这一层的价值。

再叠上一个政策红利：2026 年 2 月，美国政府的一纸指令，基本上把一家主要的前沿大模型公司（Anthropic）挡在了国防部门外面。这等于给 PLTR 的政府生意，圈了一道对手连报价的资格都没有的护栏。而 PLTR 的政府业务，据管理层说至今还不到五角大楼预算的 25 个基点（也就是万分之二十五），天花板远没到。

但这里有一个我必须点出来的"语气信号"

如果一切都稳如泰山，一个 CEO 不需要越骂越凶。而卡普（Alex Karp，联合创始人兼首席执行官）这一季的措辞，明显比前几个季度更冲：他说前沿大模型公司觉得"它们理应殖民你的企业，你也活该被殖民"、说用户在为"代币式的自我取悦"付费、说"有人想像喂毒品一样，把我们喂进一个由他们掌控的未来"。

一处安静的软肋

最后是一处安静的软肋，值得你记一笔：国际商业收入这一季只有约 $182M，同比涨 26%、环比只涨了 2%，明显在减速。 卡普对欧洲是公开地"战略性不重视"的，说那边"增长很烂、已经不符合我们的经济利益，但我们还是做"。这块占比不大（约 9%），管理层也说是主动放弃的，所以它拖不垮整体，但它提醒你：PLTR 的增长和护城河高度集中在美国。 一旦美国的公共预算或商业 AI 支出出现急刹车，两台引擎会被同时打到。

最后一节，我不给你一张"必须做到多少、否则怎样"的硬指标表，那种打分表我已经不用了，因为它会把"我在盯什么"扭曲成"公司欠我一个及格分"。我换一个更诚实的方式：讲清楚我预期什么、我在盯什么、以及为什么我的立场是"看好公司、但不追这个价"。

我预期（也就是我认为大概率会发生的事）

• 美国商业收入的同比增速，全年会站在远高于 100% 的位置，这一点公司自己把全年美国商业指引提到了"超过 $3.424B、至少涨 134%"，而这家公司过去四个季度每次都比自己的指引多做 7% 到 9% 再上调，所以真实结果大概率还在指引之上。
• 政府这台引擎继续复利式增长，只是节奏会颠簸（合同确认忽快忽慢）。
• 净收入留存率维持在 150% 以上的高位。

我在盯（也就是会让我改变判断的东西）

我盯的不是单个数字的小波动，而是一个组合信号：美国商业的"客户数量"增速掉到约 25% 以下、同时净收入留存率跌破约 140%，这两件事出现在同一个季度。 为什么要两个一起看？因为只要老客户还在拼命加钱（留存率高），单看客户数量放缓不可怕；只有当"拉新变慢"和"老客户加钱也变慢"同时发生，才说明那台商业引擎是真的在从"攻城略地"退回"在存量里挖潜"，而挖潜总有挖完的一天。

唯一一条会让我从"看好公司"转向"看空这只股票"的杀伤性条件

这里还埋着一个双刃的预期陷阱：卡普在电话会上给自己立了一个非常高的军令状，说要"在未来 18 个月里，把整个公司的增速开到和美国商业一样快"。这句话如果当真，意味着要把 140% 以上的增速再撑 18 个月，远高于公司自己 82% 的全年指引。那是卡普的雄心，不是财务官给的指引，你听听就好，别把它当成承诺。但它有毒的地方在于：他亲口把一个数字挂到了自己身上。 一旦未来两季的增长只是"环比温和地涨个十几个点"，这句话就会变成空头在电话会上循环播放的那段录音。

把时间拉长，用三个尺度收尾