NOW ServiceNow 投资研报：AI 越普及，它越有活干，但账单藏在一个没人看的地方

一家市值超过 $100B 的公司，大部分散户叫不出它的名字，因为它从来不碰消费者。可是在几乎每一家大企业内部，你的电脑坏了、你的账号被锁了、你的新同事下周一入职、你那笔报销要三个人签字，这些事情走的那条路，都是它铺的。

市场今天给它的定价，是一家正在被 AI 智能体绕过去的公司。我这份研报要讲的是：绕不过去，但赢下来是有账单的，而这张账单开在一个几乎没人翻的地方。

1.1 它到底卖什么

ServiceNow（股票代码 NOW）卖的是企业内部“把一件事办完”的那条流水线。

想象一家五万人的公司。有人的笔记本坏了，这件事要走完：谁受理、谁批、库房有没有备机、换机之后资产台账要不要改、这台旧机器上的权限要不要收回。一个新同事入职，要走完：开邮箱、开门禁、装软件、配手机、分配到哪个部门、经理是谁。一笔报销要走完：谁初审、超过多少钱要总监签、财务什么时候打款。

这些事情单看都很小，五万人一起做，一年就是几百万件。ServiceNow 就是这几百万件事跑的那条传送带：什么时候放行、按什么顺序走、每一道工序经了谁的手，全记在上面。

规模上给你一个感觉：到 2025 年底，全球有 8,800 多家企业客户在用它；其中 658 家客户，一年光买它这一套系统就要付 $5MM 以上；美国一共 50 个州，其中接近 50 个州的政府在用它的 AI 平台，也就是几乎一个不落。

1.2 为什么 AI 恰恰需要这一层

现在把 AI 智能体（agentic AI，能自己动手干活的 AI，不只是回答问题）放进这家五万人的公司。

一个大模型最难的地方不在“想”，在“做”。让它写一份“怎么给新同事开通所有账号”的方案，它写得比人漂亮。但方案不等于账号。它得真的去建这个工单、真的拿到经理的批准、真的把权限开出来、真的把这件事写进台账，还得在开错的时候能退回去。

企业不敢让一个智能体在自己的系统里乱动。要让它动，必须给它三样东西：权限（能不能开这个账号、能不能批这笔钱）、记录（这一步是谁批的、什么时候做的）、可回退（做错了怎么撤）。一个不能开工单、不能过审批、不能改台账的模型，在企业里就是一个聊天框。

这不是 ServiceNow 自己在喊，它的对手已经在用行动回答了。这个季度它推出了一个叫 Action Fabric 的东西，让任何一个智能体（Anthropic 的 Claude、微软（MSFT）的 Copilot，或者企业自己写的）都能不经过界面、直接通过 ServiceNow 的流程去执行企业操作；Anthropic 是第一个设计伙伴。微软把自己的 Agent 365 生态接进了 ServiceNow 的治理；英伟达（NVDA）把 ServiceNow 的 AI 管制塔集成进了自己的企业 AI 工厂验证设计。

1.3 于是问题就来了

如果智能体是通过接口（API，程序之间对话的通道）去干活的，它就不需要那块屏幕。

而 ServiceNow 现在收钱的方式，很大一部分是按人头收费（seat-based pricing，公司有多少员工要用，就买多少个使用席位）。人在屏幕上点，公司按人付钱。智能体不看屏幕，那这笔钱还收得到吗？

这就是整个市场在争论的东西，也是我这份研报要一路追下去的问题。

2.1 我当时的判断

今年 5 月 2 日，我写过一份软件行业研报，把 AI 时代的企业软件拆成一栋七层楼，每一层做的活不一样，因此在智能体时代的命运也完全不一样。有的楼层被智能体吃掉，有的楼层反而因为智能体变多而更值钱。

在那份研报里，NOW 是我的样本案例，而它同时站在三层楼上：

• 第四层，横向记录系统：我当时判它是输家。理由就是上一节那个问题，智能体绕过界面，按人头收的席位就没有着落。
• 第五层，安全与治理：我当时判它是赢家，而且是结构性赢家。因为要治理的对象从“人”变成了“智能体”，而一家公司未来会有多少个智能体，跟它有多少个员工没有关系。这一层的市场空间是跟着智能体数量放大的。
• 第六层，横向调度：我当时判它是输家。

我还在第二层做过一个区分：创造性的活和事务性的活，结局不一样。设计稿、代码库、长文档这类创造性的上下文，智能体拿不走，因为它得在人的工作里长出来；而表单、工单、审批屏这类事务性的界面，是智能体最容易替掉的东西。ServiceNow 的老本行，恰恰是事务性界面。

所以我当时的结论是：一只脚在赢家圈，一只脚在输家圈，而且重心压在输的那只脚上，因为输的那一侧收入占比更大。那份研报没有给 NOW 下最终结论，我把判断留着。

2.2 市场的判决比我狠得多

我留着判断的这三个月，市场已经判完了。

NOW 的未来十二个月预期市盈率NTM PE（Next-Twelve-Months P/E）：用未来一年的预期利润去除股价。（NTM PE，用未来一年的预期利润去除股价，看你为每一块钱未来利润付了多少钱）现在是 21.8 倍。往回看：2021 年 6 月大约 88 倍，2022 到 2025 年长期在 45 到 75 倍之间，2025 年 1 月还有大约 75 倍。股价年初到现在回落约 40%，十二个月掉了一半以上。

21.8 倍是个什么概念？同期标普 500 指数是 20.6 倍，纳斯达克 100 是 22.6 倍。一家订阅收入还在同比涨 24.5%、续约率 98% 的软件公司，现在只比大盘贵一点点，比纳斯达克 100 还便宜一点。

但要公平地说一句：这一刀不完全是冲着 NOW 来的。整个软件板块的平均预期市盈率在几个月里从大约 39 倍掉到大约 21 倍，2026 年 1 月的某一个交易日，软件股蒸发了大约 $300B 的市值。NOW 现在的 21.8 倍，基本就是软件板块的平均数。市场没有给它开一场庭审再定罪，是套了一个板块系数就走了。

于是判断题变成了：这一季，重心到底动没动？

动了，而且证据不全是管理层自己说的。

3.1 数字先摆着

先把几个术语交代掉。cRPO 是未来十二个月内要确认成收入的已签约金额，RPO 是全部已签约还没确认的金额，年度合同价值（ACV）是把签下的合同折成一年的金额，可以看一个客户，也可以把所有客户加起来看。基点是 0.01 个百分点，150 个基点就是 1.5 个百分点。

7 月 22 日盘后，NOW 交出第二季度业绩：

指标	本季实际	同比	备注
订阅收入	$3,877MM	+24.5%（固定汇率剔除汇率波动影响之后的增速口径。 +23%）	比指引上限高 150 个基点
总收入	$3,987MM	+24%（固定汇率 +22.5%）
cRPOcurrent Remaining Performance Obligations：未来十二个月内要确认成收入的已签约金额。	$13.20B	+21%（固定汇率 +21.5%）	公司自己的指引是 +19.5%
RPORemaining Performance Obligations：全部已签约但还没确认成收入的金额。	$29.0B	+21%（固定汇率 +22%）
AI 年度合同价值ACV（Annual Contract Value）：把签下的合同折成一年的金额。	超过 $1B	净新增环比 +40% 以上	全年目标 $1.5B
百万美元以上净新增成交	123 笔	+近 40%
年合同额超 $5MM 的客户	658 家	+约 23%	另有 32 家一年内跨过 $20MM
续约率	98%	持平	这个数字后面第六节要重新讲

cRPO 是这个行业里最被盯的一个数，因为它相当于“已经锁在合同里的下一年”。公司给的指引是同比 +19.5%，实际打出 +21%，超了 150 个基点0.01 个百分点；150 个基点＝1.5 个百分点。。这是连续第四个季度超自己的指引，幅度都在 150 到 250 个基点这个窄带里。

3.2 智能体这条线是真的在跑

把 ServiceNow AI 用到生产环境（真在跑，不是试点）的客户，九个月里增加到九倍。第一次买智能体产品的客户同比增加超过 45%。一单里同时买五个以上 AI 产品的成交，同比增长到 5.5 倍。

更重要的是钱怎么收进来的。CFO 马斯坦托诺在电话会上给了机制：Pro Plus 套餐的提价幅度持续在 30% 以上，新推的 AI 原生套餐提价 20% 到 30%。也就是说，智能体带来的钱不靠多卖席位，靠的是同一个客户升级到更贵的套餐。这条路径如果走通，就是那只赢的脚真正开始承重的地方。

3.3 第五层的验证，不是管理层自己讲的

下面这几条证据全部来自第三方，跟管理层的口径无关。

AI 管制塔（AI Control Tower，企业里所有智能体的中控台，管谁能动、动了什么、有没有越权）在推出六个月内做到 500 多家付费客户。关键在于它是自研的，2025 年初就上线了，比 Armis 和 Veza 这两笔收购都早。也就是说，第五层这个位置不是买来的，而是自己长出来之后再用收购加速的。

然后是外部认可：6 月，Gartner 把 NOW 评为 2026 年 AI 治理平台魔力象限Gartner Magic Quadrant：Gartner 对某一细分市场厂商“执行能力”与“愿景完整性”两个维度的年度评级图，右上角为领导者象限。的领导者，另外在职场体验应用和 SaaS 管理平台两个象限也是领导者。微软把 Agent 365 生态的治理接进了 AI 管制塔，同时把 ServiceNow 的 AI 专家产品放进了自己的应用市场；英伟达把 AI 管制塔集成进企业 AI 工厂验证设计；Anthropic 做了 Action Fabric 的第一个设计伙伴。

3.4 管理层这一次把两个最难的问题自己问了

CEO 麦克德莫特把准备发言直接做成了一轮自问自答，最后还有一段“快问快答”，主动替空头问了两个问题。

第一个是席位压缩：会不会因为智能体替掉了人，客户买的席位就少了？他的回答是一点都不担心，能触达的用户还在增加，而且净新增业务里已经有一半不是按人头收的；之所以保留按人头的定价，是因为客户自己喜欢这种可预测性。

第二个是客户会不会自己造：他说他还没见过哪个客户会哪怕考虑一下，最好的技术负责人都知道，自己造一个智能体的成本，是在 ServiceNow 上跑一个的 5 到 10 倍。

这两个问题问得很准，就是市场最怕的两件事。回答我后面要逐条检验，但先记住一点：一家公司会主动在准备发言里替空头提问，说明这两个问题已经压在它的股价上了。

3.5 那为什么市场还是不买账

财报后大行的目标价从 $110 一路排到 $248，六家上调对两家下调（以 Benzinga、StockTwits、TipRanks 的报道为准，不是任何一家投行的直接引述）。区间宽到 2.25 倍。大家对业绩没有分歧，分歧全在“该给多少倍”。

股价说得更直白。财报是 7 月 22 日盘后出的，当天收盘已经先回落 6.47% 到 $95.46。第二天盘前一度冲到大约 $100.67，然后一路走低，收在 $91.94，又跌 3.69%。第三天才拉回 7.44%，收到 $98.78。

这份财报四条主线全超预期，AI 拿到独立第三方背书，管理层还提前把两个最难的问题自己答完了。市场先给了它一个高开，然后卖掉。

为什么？

4.1 顺着那句“5 到 10 倍”往下推一步

重心挪到了赢的那只脚上，可这只脚站得并不轻松。先回到麦克德莫特那句话，它本质上是一个成本比较：客户自己造一个智能体很贵，在 ServiceNow 上跑一个便宜得多。

假设它是真的。那么顺着往下推一步：如果客户在 ServiceNow 上跑智能体，比自己造省了 5 到 10 倍的钱，这笔钱是谁替他省的？

智能体不是免费跑的。它每回答一次、每执行一个动作，都要烧算力（这个过程叫推理inference：模型算一次答案的过程。，就是模型算一次答案）。算力要么来自自己的机房，要么是租大型云厂商的。客户没有多付这笔钱，他付的还是订阅费。那这笔钱就一定落在 ServiceNow 自己的成本表里。

落在哪一行？订阅业务的毛利率。毛利率是收入减掉直接交付成本之后剩下的比例，软件公司这一项通常非常高，因为多卖一份软件几乎不增加成本。

4.2 那条线已经在往下走

数字是这样的：非 GAAP 订阅毛利率从去年同期的 83.0% 降到 80.5%，掉了约 250 个基点。

先解释两个口径。GAAP美国通用会计准则，公司必须按这套规则报的数。是美国通用会计准则，公司必须按这套规则报的数；非 GAAP公司自己剔掉一些项目之后报的“调整后”数字，口径比 GAAP 宽松。是公司自己剔掉一些项目之后报的“调整后”数字。那该看哪个？关键在这里：80.5% 这个数，已经是公司自己把股权激励、收购无形资产摊销、遣散费全部剔干净之后的结果。非 GAAP 是这家公司能给自己算出来的最宽松的一套口径，连这套口径都在往下掉，问题就不可能出在会计上，只能出在真实的交付成本上。

那会不会是 Armis 拉的？Armis 是一家做资产可见性的安全公司，4 月 20 日才并进来，成本结构可能跟软件不一样。这是最自然的辩护，所以我把它单独验了一遍。

4.3 我把 Armis 并表之前的那个季度单独算了一遍

公司在财报里同时公布三个月和六个月两组数据，用六个月减去第二季度，就能还原出第一季度。而第一季度，Armis 一天都没有并进来。

• 第一季度订阅收入：$7,548MM 减 $3,877MM 等于 $3,671MM
• 第一季度非 GAAP 订阅毛利：$6,120MM 减 $3,123MM 等于 $2,997MM
• 相除：81.6%

同样的算法，去年第一季度是 $2,532MM 除以 $3,005MM，等于 84.3%。

第一季度同比掉了 262 个基点，第二季度掉了约 250 个基点。第一季度还更差一点，而那个季度里没有一分钱来自 Armis。

再看一眼全年指引，这是第二个佐证。公司给的全年非 GAAP 订阅毛利率是 81%，上半年实际就是 81.0%，意味着下半年要跟上半年基本持平。可下半年是两个完整的 Armis 季度，上半年只有一个残缺的。如果 Armis 真的结构性拉低毛利率，下半年的指引必须低于上半年。它不低。

第三个佐证来自公司自己。同一份财报里写着：全年毛利率指引反映的是更多客户在使用它的大型云厂商合作方案，以及客户 AI 采用的加速。它自己点名的是云厂商交付成本和 AI 采用，从头到尾没有提收购。

4.4 辩护和毛利率是同一件事的两个端点

那句“5 到 10 倍”不是谎话。它大概率是真的。但它不是免费的。ServiceNow 之所以能当那个“最便宜、最合规的跑智能体的地方”，是因为它自己在垫这笔钱。

守住客户的那句辩护，和毛利率往下走的那条线，是同一件事的两个端点。分开看，一个是竞争故事，一个是财务细节，谁也不挨着谁；接起来看，前者就是后者的原因，后者就是前者的价钱。

而这个价钱有一个很麻烦的特点：它每年都来。摊销会摊完，债会还完，包邮不会停，只要它还想当那个最便宜的地方。从 83.0% 到 80.5%，再来一年就是 78% 附近。软件公司之所以能拿到软件公司的估值倍数，很大程度上就是买它那个 80% 以上的毛利率结构。一家 80% 毛利率的公司和一家 72% 毛利率的公司，市场愿意给的倍数不在一个量级。

所以这笔成本到底是暂时的，还是永久的？这个季度所有“贵”的地方，我一共拆出三张账单。

先跟上一节划清界限：第四节那笔毛利率账单，是交付智能体的真实成本，每年都来；这一节要拆的三张账单是另外三件事，来自收购、发债和股权激励。

三张账单里，有两张我自己划掉。一个经不起自己检验的空头论点，只是一个仓位，不是一个论证。

5.1 第一张：债。划掉

这个季度 NOW 花了 $7,451MM 现金买 Armis，六个月合计 $8,776MM。5 月 15 日发了 $4.0B 公司债，分五档，最长一档 2056 年到期、票息 6.30%。另外还动用了 $3,991MM 的定期贷款，并在同一个季度还掉了 $4,000MM；商业票据短期借条，公司借几个月周转用的。（短期借条，公司借几个月周转用的）滚动发行，季末余额约 $2,062MM。

单看这一串会让人警惕。但看总数：总债务 $7,517MM，账上现金和有价证券 $6,707MM，净负债总债务减去账上现金和有价证券之后的净额。约 $810MM。对照公司自己指引的全年自由现金流率自由现金流占收入的比例。 35%（按大约 $16.2B 的全年收入算，约 $5.7B），净负债只有约 0.15 倍年度自由现金流。加权票息 5.19%，加权到期约 11 年，到期年份排成 2028、2030、2031、2033、2036、2056 六档，没有任何一年扎堆。

这不构成杠杆问题。这张账单我划掉。

只留一句：6.30% 的三十年票息，对着 4.71% 的十年期美债，是 159 个基点的信用利差公司债票息相对同期限国债利率的差额，反映债券市场对该公司信用风险的定价。。这不危险，但它是一个硬数字，告诉你债券市场怎么给 NOW 的长期资金定价。Armis 花的每一块钱，要跨过的门槛就是这个数。

顺带把商誉说一句。收购把商誉买价里超出被收公司净资产的那一部分，挂在资产负债表上。（买价里超出被收公司净资产的那一部分，挂在资产负债表上）从 $3,578MM 抬到 $9,837MM，占账面净资产的 79%；六个月的对价里大约 68% 到 71% 进了商誉。这确实是一笔潜在的减值风险，但减值是结果不是原因：只有安全这条路线真的走不通，它才会来，而到那时候真正的故事是路线失败，不是那笔会计冲销。

5.2 第二张：收购摊销。也划掉

收购来的无形资产要按年摊进成本。这个季度摊销 $219MM，去年同期只有 $25MM，看着像失控。

但资产负债表上的无形资产净值是 $3,781MM，按现在每年大约 $900MM 到 $1,000MM 的速度，四年左右摊完。四年之后这笔费用自己消失，利润自动多出来一块。

这是时间问题，不是结构问题。一个会自己消失的成本，不该换来一个永久的估值折价。这张账单我也划掉。

5.3 第三张：股权激励。这张留着

股权激励费用SBC（Stock-Based Compensation）：以股票代替现金支付的员工薪酬，会摊薄现有股东的持股价值。（SBC，公司发股票给员工当工资，不花现金，但摊薄你手里股份的价值）这个季度是 $655MM，占收入 16.4%，去年同期是 15.5%。收入同比涨 24%，这一项涨 31%。它的方向是往上，不是往下。

更要紧的是它涨在哪里：研发部门里的股权激励从 $196MM 涨到 $283MM，同比 +44%，是所有科目里涨得最快的一条。而研发正是守平台的地方。同时守住微软（MSFT）、Salesforce（CRM）和 Atlassian（TEAM）三个方向的进攻，是一笔永久的工程师开销，不是一次性的扩张成本。

公司给自己定的目标是 2029 年把这一项压到收入的 10% 以下。从 16.4% 到 10% 以下，三年要找回 500 多个基点，而现在方向还是反的。

治理端有一条独立佐证。5 月 21 日的年度股东会上，股东批准了一项 3,800 万股的股权计划增量，约占总股本 3.7%；同一场会上，薪酬议案有 14.8% 的票反对或弃权，麦克德莫特本人的董事改选拿到 10.2% 反对。对一家大市值公司，两位数的薪酬反对票偏高，而且它精确地落在薪酬这一项上。这说明“股权激励占比”不是我一个分析师构造出来的问题，NOW 自己的股东正在用选票记录它。

5.4 顺便把利润表里一个化妆点说清楚

这个季度 GAAP 净利润 $298MM，比 GAAP 经营利润 $162MM 还高。原因在“其他收入”这一行：本季 $206MM，去年同期是 -$3MM。里面主要是 $273MM 的未实现投资收益。NOW 手里有一个 $2,073MM 的未上市公司股权组合（一年前是 $1,542MM），这个季度账面涨价，被计进了利润表。

它没有卖，是账面数，而且双向：涨的时候加进利润，跌的时候一样减出去。把这一笔剔掉，税前利润是 $165MM，去年同期 $466MM，同比 -65%，而同期收入涨了 24%。

5.5 空头论点逐条过一遍

空头论点	分量	我的结论	依据
智能体绕过界面，把 NOW 变成没用的中间层	高	不成立	智能体缺的是权限、记录和回退；微软、英伟达、Anthropic 都把治理接进了 NOW
客户用 AI 自己重造模块，不再付订阅	高	部分成立，但路径不是重造	见第六节
收购和发债把资产负债表搞坏了	中	不成立	净负债约 0.15 倍自由现金流，加权到期 11 年，无到期墙
收购摊销永久压低利润	中	不成立	净无形资产 $3,781MM，约四年摊完
股权激励吃掉了真实利润	高	成立	16.4% 且同比上升，研发口径同比 +44%
非 GAAP 利润是化妆出来的	高	部分成立	$1,011MM 调整项占收入 25.4%，其中 65% 是股权激励
这一季的超预期是联邦订单提前，不是真需求	中	一半成立	公司自己说约一半超预期来自把第三季度的本地部署收入提前到第二季度
全年指引只上调约 $15MM，等于没上调	中	不成立，但要打折	算术上说得通，借来的收入不能重复计入；但剔掉 Armis 之后，全年内生指引六个月里基本没动
cRPO 在减速，第三季度指引又是 +19.5%	高	悬而未决	这是三个月后的检验题
竞争对手在抢 ITSMIT Service Management：IT 服务管理，内部报修和审批那套流程。 份额	中	成立，要盯	Atlassian 披露截至 3 月的季度是它历史上从“一家主要 ITSM 厂商”手里抢客户最多的一个季度
订阅毛利率结构性下移	最高	成立，且是本研报的核心	见第四节

关于最后那条竞争：ITSM（IT 服务管理，内部报修和审批那套流程）是 NOW 的老本行。Atlassian（TEAM）的 Service Collection 年化经常性收入超过 $1B、同比增长 30% 以上，企业端增长超过 50%，净收入留存率在 120% 以上还在往上走。这些数字要公平地放回尺度里看：$1B 的盘子增长 30%，一年净新增大约 $300MM，就算每一块钱都是从 NOW 手里抢的（实际不是，它超过一半的扩张来自原本跑在邮件和表格上的非 IT 场景），也不到 NOW 增速的两个百分点。我把它当成关于 NOW 竞争位置的证据，不是对 Atlassian 这只股票的任何看法。

划掉两张、留下两张之后，剩下的问题就不再是“贵不贵”，而是“看不看得见”。

6.1 那个 98% 的续约率，量不了它要量的东西

98% 的续约率是多头最爱引用的数字，几乎每一篇财报总结都会写上一句。

我去翻了 10-Q季度财报的正式版本，向 SEC 提交，比新闻稿详细得多。 里公司自己给的定义（10-Q 是季度财报的正式版本，比新闻稿详细得多）。原文的意思是：续约率等于 100% 减去流失率；流失率的分母，是“当期所有续约客户的年合同价值，剔除价格或用户数的变化”，加上“当期流失客户的年合同价值”。而且明确写着，续约率“不反映客户增加或减少采购的情况，只要这些客户不算流失客户”，以及“通常情况下，一个客户在续约时缩减订阅规模，不会被算作流失客户”。

也就是说，被拿来证明“席位没有被压缩”的这个数字，按公司自己写下的定义，根本没有能力发现席位被压缩。而这一轮我能找到的所有卖方观点和媒体报道里，没有一篇提到过这条定义。

6.2 能看见的那个数字，公司不给

能看见的是净收入留存率NRR（Net Revenue Retention）：同一批老客户今年相对去年的付费变化，同时包含流失、增购与减购。（NRR，同一批老客户今年比去年多付了多少钱）。这个数字既包含客户流失，也包含客户增购和减购，它正好是“客户续约”和“客户续约并且多花钱”之间的那把尺。

NOW 不披露。第一季度有分析师直接问，CFO 的回答是这个数字不按季度给，只补了一句“趋势上没有明显变化”，剩下的等 5 月分析师日再讲；分析师日开完了，数字还是没有给。这个季度没人问，也没有给。

那句“趋势上没有明显变化”值得单独说一句：它和麦克德莫特那句“没见过客户想自己造”是同一类东西，可能是真的，但它是一句没有数字撑着的定性保证。同一个季度里，AI 年度合同价值给到具体金额，$5MM 客户数给到个位数，唯独这一项只给了一个形容词。

注意它披露的选择：AI 年度合同价值精确到金额，百万美元以上成交笔数、$5MM 客户数、$20MM 客户数、按行业的净新增增速、前二十大单里挂了几个产品，全都给。慷慨得不能再慷慨。唯独那一个能分辨“续约”和“续约并多花钱”的数字，不给。

更要紧的是时点。这一季的准备发言被结构性地做成了一轮对空头论点的逐条反驳，里面还专门留了一段快问快答讲席位压缩。一家净收入留存率正在上升的公司，会在这样一个季度把这个数字亮出来。它没有。

6.3 于是这变成一场只有一块计时表的赛跑

一边是 AI 相关收入在跑：年度合同价值突破 $1B，净新增环比 +40% 以上，套餐提价 20% 到 30%。这个选手每个季度都在计时板上。

另一边是按人头收的老合同在续约时被慢慢压价。这个选手没有任何一块表在计他的时间。

这场赛跑的结果决定 NOW 未来五年的收入曲线，而外面的人只能看见其中一个选手。

6.4 重造这件事，管理层答的不是被问的那个问题

麦克德莫特说他还没见过一个客户会哪怕考虑一下自己造。这句话的问题不在真假，在它答的不是被问的那个问题。

第一，也是最要紧的：这件事根本不需要客户真的去造，他只需要让你相信他造得出来。拿着这张牌坐到谈判桌上，续约就从续约变成谈判。

用 AI 写代码的成本正在往下掉。有做这门生意的公司公开说，客户的开发成本下降了约 70%，内部团队做出来的应用数量是过去的 5 倍。如果自己造原来贵 5 到 10 倍，开发成本掉 70% 之后就变成大约 1.5 到 3 倍。5 到 10 倍是“想都不用想”，1.5 到 3 倍是“我让财务算一下”。而调研里被替换最多的两类东西，正好是工作流自动化和内部管理工具，就是 ServiceNow 收钱的那一层。

第二，他那句话该放在什么背景下读。他说的是他本人的见面记录，而客户不会当面告诉供应商的董事长，自己正在评估把他换掉；这张牌本来就是留到谈判桌上才亮的。所以见没见过，跟这件事在不在发生，是两回事。

反过来的那一面同样硬：真正难的不在把代码写出来，在把证据留下来。受监管的大企业要的不只是一个能跑的软件，是一条可追溯的记录，谁批的、按什么规则、谁在监督、出事怎么查。这一层要好几年才建得起来，代码生成帮不上忙。而且 AI 写的代码越多，需要评审、审批、留痕的事情就越多，而这些恰恰是 NOW 最早做起来的那块业务。

真正的风险不是淘汰，是压价。而 NOW 自己的动作，比它的辩护诚实得多：净新增业务里已经有一半不按人头收；定价改成“授权加用量”的混合；Action Fabric 直接给第三方智能体开无界面通道；然后是埋在准备发言中间的一句，它要推一个没有工单的对话式服务台，走产品驱动的自助模式，目标客户是“财富 50 万强”。

6.5 这一轮报道里没人提的那条

10-Q 里还写着一句：有一个客户，是“一家美国联邦渠道合作伙伴兼系统集成商”，占了这个季度总收入的 13%，一年前是 11%；同时占应收账款的 12%。

系统集成商帮企业把各种软件装起来、连起来、改造好的服务公司，埃森哲那一类。就是帮企业把各种软件装起来、连起来、改造好的服务公司，埃森哲（ACN）那一类。

三件事叠在一起看：

1. 一个交易对手是这家公司的八分之一，而且它长得比公司本身还快（从 11% 到 13%）。
2. 系统集成商这个类别，恰恰是最有能力替客户去做重造的那一类。随着代码生成变便宜，它们原来的实施费收入池在缩水，需要找新的利润来源；纯从费用算术看，帮客户重造比帮客户再实施一次赚得多。
3. 公司自己说，这一季超预期的大约一半来自美国联邦需求把本地部署收入从第三季度提前到了第二季度。也就是说，这个集中度和这一季的时间性利好，很可能是同一段关系。

我不把这条写成指控。渠道这一季的证据是在加深而不是在背离：跟埃森哲的联合方案和前置工程师计划、NTT Data 的战略 AI 交付伙伴关系，都是实的，而且很具体。但风险的位置被放错了地方：要担心的不是埃森哲去造一个 ServiceNow 的替代品，而是 NOW 最大的一笔收入关系跑在一个联邦渠道的集成商身上，而集成商这个行当本身，正在被同一项技术改写定价。

真正的问题因此不在“会不会发生”，在“发生了你能不能看见”。看不见的风险，不能赌。

如果一个风险你既证明不了它在发生，也证明不了它没在发生，那么唯一能做的事情，是让入场价格本身把这个风险的代价先付掉。付掉了，风险真来了你不亏；风险没来，你白赚一段。

7.1 先把明年的每股收益从下往上搭出来

估值是拿每股收益去乘倍数，所以先要有每股收益。我不从一个营收增速往回倒推，而是从下往上搭：收入、经营利润率、经营利润、利息、税、股数、每股收益。三个情景的差别不在增速这个结果，在驱动它的那几件事。

• 偏空的驱动：第三季度那个 +19.5% 的 cRPO 指引就是真实速度；AI 收进来的钱只够填席位流失的洞；Armis 在 2027 年第二季度并表满一年之后，内生增速无处可躲；股权激励降不下来。
• 基准的驱动：第三季度指引里有一部分是保守；AI 合同真的转化成收入；不按人头收的收入占比继续上升；销售效率的改善抵掉一部分云厂商成本。
• 偏多的驱动：AI 和安全的挂载变成真正的增量扩张；不按人头收的部分涨得比按人头收的部分掉得快；整合成本消退，利润率往上走。

2027 年（我的推算）	偏空	基准	偏多
收入	$18.5B	$19.4B	$20.1B
非 GAAP 经营利润率	31.0%	32.5%	34.0%
非 GAAP 经营利润	$5.74B	$6.31B	$6.83B
减：净利息	-$0.17B	-$0.17B	-$0.17B
减：税（21%）	-$1.17B	-$1.29B	-$1.40B
非 GAAP 净利润	$4.40B	$4.85B	$5.27B
摊薄股数把在外流通股加上期权、限制性股票等潜在转换后的股份总数。	1.05B 股	1.05B 股	1.05B 股
非 GAAP 每股收益	$4.19	$4.62	$5.01
扣掉股权激励之后的每股收益	$2.31	$2.72	$3.20

这张表的来路：三个收入情景和利润率路径来自我自己的测算；净利息按 $7.5B 债务、5.19% 票息、扣掉利息收入估算；税率用公司自己的非 GAAP 口径 21%；股数用公司的全年指引再往后延一年。这是我的算术，不是公司的指引。

两个读法要同时拿着：

第一，用当前股价 $98.78 除以 21.8 倍，市场隐含的未来十二个月非 GAAP 每股收益大约是 $4.53。我的基准 $4.62 只比它高 2%。市场对明年的盈利几乎没有分歧，分歧全在倍数上。

第二，看最后一行。扣掉股权激励之后，基准只有 $2.72。21.8 倍这个数字，是建立在一个把 15 个百分点的收入当成“不算钱”的分母上的。按扣掉股权激励的口径，同样的 $98.78 对应的是大约 36 倍。前一个说它不贵，后一个说它不便宜，两句话都对。而入场价格是唯一能同时对付这两个分母的东西。

7.2 四种情景值多少钱

我把 2028 年的价值按 9% 到 10% 的股权回报要求折回两年（十年期美债 4.71%，再加一段股权风险溢价投资股票相对无风险利率所要求的额外回报。）。意思是：一笔投资如果两年后值 $120，我今天最多付 $100，才对得起承担股票风险这件事。

情景	必须成立的事	2028 非 GAAP EPS	退出倍数估值模型里假设若干年后市场愿意给的市盈率倍数。	2028 价值	折回今天
偏多	毛利率企稳在 81% 以上；不按人头收的收入涨得比老合同被压价快；股权激励开始降	$6.55（扣股权激励 $4.90）	24-27 倍	$157-177	$131-147
基准	毛利率每年下滑收窄到 100 个基点以内；cRPO 稳在 20% 上下；股权激励 2028 年降到收入 10.5%	$5.70（$3.90）	20-22 倍	$114-125	$95-105
偏空	第三季度指引就是真速度；AI 的钱只够填席位的洞；毛利率继续每年掉 250 个基点	$4.60（$2.75）	16-18 倍	$74-83	$61-69
重置	偏空的全部，再叠加市场把它从“软件公司倍数”改成“软件加基础设施的混合倍数”	$4.60（$2.75）	12-14 倍	$55-64	$46-54

每一档的股东回报只有回购这一条线，因为 NOW 不分红。偏多情景下现金流重新自由，$5B 的回购授权可以正常执行，年回购有条件回到 $3B 以上；基准情景下回购主要用来对冲股权激励造成的摊薄，净减股数有限；偏空情景下回购让位于整合和去杠杆，年回购低于 $1B；重置情景下回购基本停掉。

资本配置这一项还有一笔账。这个季度回购是 $0，去年同期是 $361MM；上半年 $2,225MM 的回购全部发生在第一季度，成交价明显高于今天的 $98.78。现金去了 Armis。麦克德莫特在 1 月说过“我想不出比这更好的入场点”，然后公司在一个真的更好的入场点上没有子弹。这是我对这家公司资本配置最直接的一条批评：策略是对的，标的是对的，节奏是错的，价格是满的。

还有一条同方向的观察。从 4 月 28 日到 6 月 17 日，公司高管和董事一共提交了 29 份交易申报，其中公开市场买入是 0 笔；六笔卖出全部来自预设的自动交易计划，本身不带信息。要公平地说三句：这个窗口截止在财报之前；高管本来就通过股权激励重仓自家股票，再买增加的敞口有限；一笔 $4B 发债和一桩收购交割前后，可交易的窗口本来就窄。三句都成立，但方向没变：在一个公司自己说“想不出更好的入场点”的价位上，没有一个人自掏腰包买。这是一条观察，不是一项指控。

7.3 五层估值带

估值带	价格	对应 2028 年基准非 GAAP 每股收益	这一档意味着什么
极贵	$150 以上	26 倍以上	连偏多情景都跨不过股权回报门槛
贵	$120-150	21-26 倍	基准回报是正的，但低于该拿的股权回报，只有偏多才够格
合理	$90-120	16-21 倍	基准刚好赚到该拿的股权回报，没有额外优势。当前 $98.78 在这一档的下半区
低估	$70-90	12-16 倍	基准带余量地跨过门槛，第五层治理和 AI 的上行变成不要钱的期权
深度低估	$70 以下	12 倍以下	连偏空情景都能赚钱

这五档是从上面那两张表反推出来的，不是在图上画出来的。

为什么合理带的中段不够。在 $98.78 买，你赚的是本来就该拿的那份股权回报，而第六节那个看不见的压价风险，你是白扛的，一分钱补偿都没有。在 $70-90 买，基准情景本身就带着余量跨过门槛，而第五层治理、AI 合同、不按人头收的迁移，全部变成免费附赠的期权。同一家公司，同一条执行路径，两个价格的性质完全不同：一个是“扛一个我看不见的风险，拿正常回报”，另一个是“扛同一个风险，拿到补偿之后还附赠上行”。

那怎么才会走到 $70-90？这就是我要把股价走势和估值分开讲的地方。这只股票年初到现在回落约 40%，十二个月掉了一半以上，财报后的第一个完整交易日先冲高再收绿，走势还没有转向。对一个已经想清楚要在哪个价格买的人来说，这不是回避这只股票的理由，恰恰是这个价格能被送到面前的机制。走势难看和公司变坏，是两件事；把它们混在一起，就会在最该出手的时候出不了手。

8.1 我的立场

对 NOW 长期看好。$70-90 这个低估带才是我认为有吸引力的价位，$98.78 不是。

我要诚实地说一件事：这家公司会不会真的从 AI 里受益，我给自己打七成把握，不打十成。剩下那三成不确定，我没有用一句模糊的话糊过去，我把它放进了入场价格里。这就是我认为今天这个价格还不够便宜的全部原因。

三个月前我说它一只脚在赢家圈、一只脚在输家圈，重心压在输的那只脚上。这一季我要改口的是重心：它确实把重心挪过去了，而且挪得比我预期的快。我要保留的是另一半判断：被它留在身后的那只脚，到今天我仍然量不出来。

8.2 什么会让我承认自己错

按重要性排序，三条。

• 第一条，也是唯一一条能整个推翻我的。2027 年 1 月下旬的第四季度财报上，公司会给 2027 年的订阅毛利率指引。如果那个数字比今年的 81% 又低大约 250 个基点（也就是掉到 78% 附近），而 AI 的变现没有同步跟上，那么第四节那笔账单的性质就变了：它从“胜利的成本”变成“结构的改变”。软件公司的估值倍数就不再适用，我整套估值带要往下挪一档，$70-90 会变成新的合理带，而不是低估带。
• 第二条。cRPO 连续两个季度守不住 21%。第三季度的指引又是 +19.5%（固定汇率 20%），跟上一季一模一样。如果第三季度真的只打出 19.5%，第四季度也没修回来，那么这四个季度连续超预期就只是时间差，不是趋势。
• 第三条。任何一份披露显示席位数正在流失。我把它排在最后不是因为它最不重要，恰恰相反：现在没有任何一个公开指标能看见它。哪天公司真的开始披露净收入留存率，或者存量客户里不按人头收的占比，那一天不管数字好看还是难看，都是这份研报最重要的一天。

8.3 下一季的检查清单

第三季度财报大约在 10 月下旬。

指标	第二季度实际	公司第三季度指引	必达底线	容错空间
cRPO 同比（GAAP 口径）	+21%	+19.5%	≥ 19.5%，不低于指引	≥ 21%，第五次超指引 150 个基点
订阅收入	$3,877MM	$3,975-3,980MM	≥ $3,975MM	≥ $4,015MM，再超 100 个基点
非 GAAP 经营利润率	29.5%	31%	≥ 31%	≥ 32%，为第四季度那个台阶铺路
非 GAAP 订阅毛利率	80.5%	全年 81%	≥ 80.5%，不再往下	≥ 81.5%，规模效应开始兑现
AI 年度合同价值	超过 $1B	全年目标 $1.5B	≥ $1.2B	≥ $1.3B
股权激励占收入	16.4%	全年 15%	≤ 15.5%，开始掉头	≤ 14.5%，2029 年那个目标才算走上路
联邦渠道客户占总收入	13%	不指引	≤ 14%	≤ 12%，集中度开始稀释

对应的三条股价路径：

1. 多数指标进入容错空间。市场开始重新给 NOW 一个高于板块平均的倍数，往 24 到 26 倍走，对应 $110-125。时间窗口是 10 月下旬到 2027 年第一季度财报之间的两到三个季度。
2. 只做到必达底线。倍数在 20 到 22 倍横盘，股价大概率在 $90-110 之间震荡，等 2027 年 1 月下旬那份全年指引来定方向。这是我认为最可能落到的一档。
3. 任何一条跌破必达底线，尤其是毛利率再往下。倍数往 16 到 18 倍压，对应 $75-85，正好进入我要的低估带。最快 10 月下旬，最迟 2027 年 1 月下旬。

第三条要分成两种情况，这个区别很重要，不能含糊过去。

如果股价掉到 $75-85，是因为倍数被情绪压下来、而基本面还站得住，那确实是我等的那扇门。但如果它掉下来，正是因为 8.2 里第一条真的发生了，也就是毛利率再掉一档，那 $75-85 就不是低估带，而是新的合理带，我的整套估值要跟着往下挪一档，$70-90 也不再是那个值得动手的区间。

8.4 三段时间，三件不同的事

短期，3 到 9 个月。要验证两件事：第三季度的 cRPO 到底是被压着指引的，还是真的减速了；以及第四季度那个必须做到 33.5% 到 34% 的非 GAAP 经营利润率台阶能不能站上去。后面这个台阶靠的是麦克德莫特那句“2027 年开年的人头数跟收购之前一样”的承诺，可同一场电话会上马斯坦托诺又说销售人员还会继续招。两句话要同时成立，只能靠非销售岗位大幅收缩，而公司一个数字都没给。这是这份财报里最容易被证伪的一句管理层承诺。

中期，12 到 18 个月。走完一整轮续约周期，客户手里第一次真的握着“我可以自己造”这张牌。同时 Armis 在 2027 年第二季度并表满一年，内生增速无处可躲。这两件事叠在一起，会第一次让外面的人看见那个隐形选手到底跑了多远。

长期，3 到 5 年。赌的是两件事合在一起。第一，那张记录（CMDBConfiguration Management Database：企业里所有人、资产、服务以及它们相互依赖关系的总账。，企业里所有人、资产、服务以及它们相互依赖关系的总账）代码生成造不出来，因为它不是程序，而是多年积累的数据。第二，智能体越多，需要被治理、被审批、被留痕的动作就越多，而这正好是 NOW 最老的那门生意。管理层给自己定的时间表也是这个跨度：2029 到 2030 年订阅收入超过 $30B、AI 占年合同价值 30%、股权激励降到收入 10% 以下。

8.5 一句话把整件事收起来

市场现在相信的是：ServiceNow 是一家按人头收费的工作流软件公司，AI 智能体会绕过它的界面，所以它只值软件板块的平均倍数。

这个信念依赖两个前提：智能体在绕过界面的同时，也能绕过权限、记录和审计；以及这家公司的毛利率结构不会变。

第一个前提我认为不成立，微软、英伟达和 Anthropic 已经用行动否掉了它。第二个前提正在被公司自己的数字否掉，而且是往对股东不利的方向：毛利率每年掉大约 250 个基点，是它为了当那个最便宜的地方而付的常年账单。所以真正的估值修复不会来自 cRPO 反弹，因为 cRPO 看不见那个风险；它只会来自公司哪天愿意披露那个能证明席位没在流失的数字。在那之前，它大概率就在板块平均倍数附近待着。

而对一个有价格纪律的买家来说，这段“待着”，正好是机会。