NASDAQ: INTC 英特尔的增长故事，重新站住了

答对的那两道，恰好是直接决定每股盈利的两道。

我上一份英特尔研报出了三道题，用来判断这家公司的增长故事是不是真的站得住。这一季的答案是两道答对、一道没有答上来。

整个季度的营收是 $16,128M，同比增长 25.4%，按管理层的说法是十五年来最强的一次增速，也是英特尔连续第七个季度超过自己给的指引。增长故事重新站住了。

1.1 我上次错了一个数，而且错在方向上

先认一个错，错就出在这份研报的上一版里。

上一次我明确写过，一季度那个 41% 的毛利率不是新常态，理由是公司自己给二季度的指引只有 39%。我据此提醒读者不要拿一季度线性外推全年，说那样会高估盈利，也会盖住安全边际有多薄。

结果是：二季度调整后毛利率（non-GAAP，剔除一次性项目的口径）41.8%，比指引高了将近 3 个百分点，三季度指引 42%，继续往上。我那句提醒错了，而且错在方向上，不是错在幅度上。

错因在于，我当时把毛利率当成一个纯粹的价格问题：供给紧，所以卖得贵，所以短缺一缓解就会回落。但它同时是一个成本问题，而成本这一半我漏掉了。这件事真正的意义在于，它改变了后面所有关于利润率的推理，第五节和第七节都会回到这一点。

1.2 顺手拆掉一个标题陷阱

二季度按通用会计准则（GAAP，未剔除一次性项目的法定口径）算，每股亏损 $2.16，归属英特尔的净亏损约 $11,033M。只看这个数字，很难相信这是一份好财报。

真相是：这笔亏损里有 $12,529M 来自一项非现金的按市价重估，标的是英特尔自己的股票（一笔与《芯片法案》托管股份挂钩的衍生工具，每个季度按当时市价重新计价）。这一项折合每股 $2.45，占了通用会计准则口径和调整后口径之间差额的 94.7%。把它剔掉，调整后每股收益是 $0.42，指引是 $0.20，实际接近指引的两倍。

这项负债本身不是噪音，第六节会回来讲它。

1.3 立场

看好。 当前 $98.21 落在我给的合理区间 $82-108 的中段，属于可以持有的位置；$68-82 是我认为最好的加仓区间。完整的估值带在第十一节。

那么，为什么偏偏是现在？变的不是英特尔，是 AI 的形状，而它变的方向刚好朝着英特尔。

训练是一笔 GPU 的生意，英特尔在那一侧错了五年。

过去五年，AI 的主战场是训练，而训练是一笔 GPU 的生意。英特尔在那一侧几乎没有位置，这是它掉队的直接原因，没什么好辩解的。

但工作负载的重心正在从训练转向推理，尤其是智能体（AI agent，能自己拆解任务、调用工具、多步骤完成工作的程序）这一层。智能体干的活里有很大一块是调度：把任务拆开、决定先调哪个模型、管理上下文、把工具调用隔离在沙箱里、再把结果拼回去。这些都是典型的 CPU 活。

首席财务官 David Zinsner 在电话会上说，公司过去一直讲 CPU 对 GPU 的配比在往上走，现在他们认为基本已经打平，按台数算，未来甚至可能更偏向 CPU 一侧。

比管理层自己怎么说更值得看的，是竞争对手怎么说。同一天，一家主要竞争对手把 2030 年的 CPU 总可及市场（TAM，一门生意理论上能覆盖的全部市场规模）上调到 $220B，年复合增速约 45%。分析师在电话会上直接拿这个数字去问英特尔，Zinsner 没有给自己的数字，只说这个市场会长得很快、公司有机会拿到相当份额。

竞争对手替你把市场规模抬高，是一条有用的旁证：这个数字出自一家独立做自己判断的公司，不是英特尔的口径。但它算不上中立证词，因为一家同样卖服务器 CPU 的公司，本来就希望这个市场被看得更大。它能佐证方向，不能单独拿来定价。

还有一条定价结构上的机制，很多人会忽略。服务器 CPU 是按核数定价的：同一颗芯片，核数从 32 核堆到 64 核，单价跟着往上走。所以只要每一代产品核数往上堆，平均售价就会机械地抬升。这一部分和供需紧不紧张无关。

最后是架构层的绑定。英伟达 DGX Rubin NVL8 这套系统的主机 CPU 用的是 Xeon 6，谷歌在多代产品上持续采用 Xeon。这种绑定不是一张订单，是别人把你写进了自己的系统设计里，换掉的成本是重新设计整套架构，而不是重新走一次采购流程。

公司自己给的行业口径是：服务器 CPU 需求的展望比上一季又好了，预计今明两年行业出货量都是强劲的双位数增长，势头延续到 2028 年。

需求的形状变了。但形状之外还有一个量的问题，而这个量不掌握在英特尔手里。

一边是每座数据中心里 CPU 的占比在升，一边是数据中心本身还在变多。

第二节讲的是比例：同样一座数据中心里，CPU 相对 GPU 的分量在上升。但决定英特尔最终能卖多少颗芯片的，是比例乘以总量，而总量取决于一件英特尔管不着的事：大型云厂商还要建多少数据中心。

这件事目前的方向是继续加码，不是见顶：

要说清楚这些数字的性质：它们是公司释放的信号和券商的预估，不是签了字的合同，随时可能改。我不会把它们当成确定的收入来源。但方向本身是可用的信息：这一轮建设还没有转入回报期，连已经花掉的钱都有相当一部分还没通电。

但「云厂多花钱」和「英特尔多卖 CPU」之间，中间的传导要讲清楚，否则这就是一句空话。它其实走两个各自独立的通道。

第一个通道是建设本身。GPU 不是单独装机的，每一个 GPU 机架都要配主机 CPU，来做启动、调度、存储和网络的对接。所以只要机架的数量跟着资本开支往上走，主机 CPU 的插槽数就机械地跟着增加。这一段和 AI 软件跑得好不好没有关系，是装机结构决定的：买多少机架，就要配多少颗主机 CPU。

第二个通道是建完之后。第二节说过，训练的算力需求跟着模型规模走，而调度的需求跟着智能体的数量走。这意味着同一批机器装好以后，随着企业把智能体铺开，机架里那部分 CPU 的活还会继续变多。

两个通道管的是不同的事：第一个决定一共有多少个插槽，第二个决定每个插槽被用得多满。资本开支复合增长这件事对英特尔的实际含义，是这两条同时往上走。

这条杠杆先放在这里，第七节会回来收，因为它正好回答本篇最关键的那个问题。

需求在放大。那么英特尔手上有多少产能？

需求来的时候，它刚刚砍完产能。

这里有一个不算巧合的巧合。

2021 到 2024 年，英特尔投了一轮产能，事后被自己定性为过度投资。2025 年二季度，公司确认不再推进德国和波兰的制造项目，合并哥斯达黎加的运营，放慢俄亥俄的建设，管理层把这些动作直接归因于此前不明智且过度的产能投资，同期还为上一代过剩设备计提了约 $800M 的非现金减值和加速折旧。

然后需求来了。

今天的局面反了过来：产能不够。UBS 的分析师在这一季的问答环节直接说，按公司的口径推算，上一个季度少发货的金额超过 $1B，并据此追问四季度是不是会有一个大台阶。Zinsner 没有反驳这个数字，只说供给要到三季度末和四季度才会明显改善。一家公司说自己卖不过来，有两种情形：一种是自己讲的，一种是分析师替它算出来、它没有否认。英特尔属于后一种。

需求这一侧的数字也对得上：

项目	二季度实际
数据中心与 AI 收入	$6,262M，同比 +59%，历史新高
数据中心与 AI 经营利润	$2,474M，环比增加约 $1B
数据中心与 AI 经营利润率	39.5%
公司总收入	$16,128M，同比 +25.4%
调整后毛利率	41.8%，指引约 39%
调整后每股收益	$0.42，指引 $0.20

利润率的抬升斜率值得单独说一句：

这三个数字不是连续三个季度，而是去年同期、今年一季度和本季，放在一起看的是抬升的速度。

首席执行官陈立武（Lip-Bu Tan）在电话会上说，二季度服务器业务的同比增速是有记录以来最强的一次，Xeon 6 是英特尔历史上爬坡最快的产品之一。

卖不过来。那能不能多造一点？

代工的亏损和产品的毛利率，是同一座工厂。

先解释两个词。良率是一片晶圆上能做出多少颗合格芯片的比例，良率越高，单颗成本越低。缺陷密度是每单位面积上的工艺缺陷数量，越低越好，它是判断一个新工艺成不成熟最直接的指标。

这一季在制造端摆出来的数字，是这份财报里最被低估的部分：

• 18A 工艺的产出比内部目标高出约 25%，环比增长超过 50%，良率持续好于预期，三季度到目前为止的良率也跑在三月定的目标之前。
• Xeon 6+（代号 Clearwater Forest）是英特尔第一款建在 18A 上的服务器级产品，本季推出。18A-P 进入风险量产risk production：工艺尚未完全定型时的小批量试产阶段，客户自担良率与规格变动的风险，是走向大规模量产前的最后一步。。
• 主力产品 Panther Lake 的成本，年初到现在砍掉了大约 50%，公司说今年内还要再砍 20%，2027 年还有进一步的下降空间。
• 14A 的缺陷密度和晶体管性能，都跑在 18A 同阶段的前面。设计工具包 PDK 0.5PDK（Process Design Kit，工艺设计套件）：代工厂交给客户用来在该工艺上做芯片设计的模型与规则集合。版本号越高越接近可正式投产的成熟状态。 已完成，PDK 0.9 十月交付，风险量产在 2027 年下半年，二季度已经决定全面投入 2028 年的量产。
• EMIB-TEmbedded Multi-die Interconnect Bridge with TSV：英特尔的先进封装技术，用嵌入基板的硅桥加硅通孔把多颗芯粒（chiplet）高密度互连并供电。 先进封装的积压订单在增长，良率和可靠性达标，目标是 2027 年支持客户量产。

最关键的一条是 Panther Lake 的成本。把一颗主力产品的成本在半年内砍掉一半，靠的是良率和制造效率，和产品卖得贵不贵没有关系。这是成本，不是价格。第一节里我认的那个错，错就错在只看了价格那一半。

造得出来了。但要花钱。钱花在哪里？

这是一轮设备周期，不是一轮盖厂周期。

资本开支（capex，买设备、盖厂房的钱）全年从大约 $18B 抬到 $20B 以上，2027 年「明显更高」但数字不给。这是市场分歧最大的一项，我不打算用一句「这是需求拉动的」糊过去。

先定性质。Zinsner 讲得很清楚：过去几年在厂房空间上投了很多，现在空间这一块已经很宽裕，剩下的只是把工厂设施化的小额投入；绝大部分的钱去了设备，2026 年的设备采购比 2025 年增加 40%，方向是 Intel 3、18A 和 18A-P。设备属于前段制造，也就是真正决定产出多少片晶圆的那一段。

按证据强度，这笔钱分成三层，性质完全不同：

层级	花在哪里	证据强度	我的看法
第一层：需求拉动	Intel 3 设备、50 亿欧元扩产、EMIB-T 先进封装、$1.7B 客户押金与 $934M 供应商预付	有短缺、有积压订单、有客户出钱	这是增长开支，花得越快越好
第二层：分不开	18A 与 18A-P 设备，同时服务客户端与服务器	管理层明确拒绝拆分	无法定价，也不要假装能定价
第三层：期权	14A，2028 年量产已承诺	工艺进度真实，外部客户零点名	按期权看待，不计入基准情形

第一层是为了填一张自己现在填不满的订单表。Intel 3 是生产 Granite Rapids 的节点，Zinsner 说服务器上最重要的节点就是它，而 Granite Rapids「非常紧张，因为市场反应太好了」。追加的 50 亿欧元扩产，明确写着用于扩大 Xeon 6 和下一代 Xeon 的产能，同样建在 Intel 3 上。10-Q（季度财报向监管机构提交的正式文件，比新闻稿和电话会更细）还给客户出钱这件事配了金额：一季度签下的长期客户协议里含有合计 $1.7B 的客户押金，现金在二季度到账；反方向英特尔今年以来也向供应商预付了 $934M，用来应对基板等零部件的行业性短缺、锁住供应。

第二层是真的分不开。18A 和 18A-P 的设备同时服务两端：客户端的 Panther Lake 和 Wildcat Lake，对着一个正在收缩的 PC 市场；服务器端的 Xeon 6+，对着一个正在扩张的市场。分析师 Vivek Arya 在问答里直接问了内部和外部的拆分，管理层没有给。所以任何一个「这笔资本开支里有多大比例是 AI」的数字都是编出来的。这个数字不存在，我不会编一个。

第三层是一个还没有人签字的期权。14A 的工艺进度是真的，但外部客户一个都没有点名。10-Q 里写得比电话会硬得多：制造扩张的规模和节奏，最终取决于公司能够拿到多少 14A 的承诺需求。

6.1 账单还没到

二季度总资本开支 $2,652M，比去年同期的 $4,492M 少了 41%。上半年合计 $7,615M，去年同期是 $10,695M。也就是说，在所有人都在讨论英特尔资本开支上调的这个季度，它的资本开支其实是同比下降的。

那 $20B 以上的全年指引只能压在下半年：下半年要花大约 $12.4B，平均每季度 $6.2B，是二季度那个速度的 2.3 倍。这条风险是有日期的，而不是一件已经发生的事。

顺带纠正一个被广泛读错的数字。二季度调整后自由现金流 $(8,419)M，很多标题写成「英特尔烧掉 84 亿美元」。这笔钱的绝大部分是一笔已经公告过的收购：4 月 8 日，英特尔用 $14.2B 现金买回了阿波罗（Apollo）持有的爱尔兰产能合资实体（也就是 Fab 34）49% 的少数股东权益，走的是财务活动里的合作方分配科目，净额 $(12,216)M。剔掉这一笔，二季度自身经营产生的自由现金流是 +$3,797M。

但也不能反向说过头：单季度的 +$3.8B 是经营现金流高点撞上资本开支低点才出现的，不是运行速率。把上半年整体看，剔除合作方相关流量之后自身自由现金流是 $(178)M，基本打平。打平不是充沛。

6.2 钱从哪里来

六个月里净负债从 $9,169M 涨到 $20,810M，增加了 $11,641M，其中包括新发的 $6.5B 优先票据，加权平均票息 5.453%。同期偿还了 $9,000M 定期债务，含此前承诺的 $2,500M 到期偿还，兑现得分毫不差。手上现金超过 $30B，加上 $10B 循环额度，流动性约 $40B。

Zinsner 说，在美国投的每一块钱，最终能通过投资税收抵免拿回 $0.35。这是同业里独一份的国家级支持。但他自己接着把时间链条讲清楚了：要先把工厂盖起来，才能就厂房申报抵免；设备要一路做到可量产状态，才能就设备申报；然后还得向税务局报送。目前累计拿到手的是「低个位数十亿美元」的量级。它给这笔投资报销，不是给这笔投资出钱。

那笔 $14.2B 的收购没有买来任何新产能，只是把已有产能的股权买回来。但它同时是关于管理层信心最硬的一条证据：把生产自己最紧俏产品的那座工厂 100% 收进来，紧接着又承诺投 50 亿欧元扩建同一个节点。一家对自己需求没把握的公司，不会在最大的资本开支年之前，先掏 $14.2B 把分担风险的伙伴请走。两种读法都成立，要到 2027 年的资本开支数字公布时才会分出胜负。

最后是两条藏在资产负债表里的股东条款。

第一条就是第一节那笔按市价重估的负债：它从 2025 年 12 月的 $2,654M 涨到 2026 年 6 月的 $15,570M，涨的原因就是股价涨了，这是一笔在论点走对的时候会变得更重的义务。第二条是美国商务部持有的认股权证，241M 股，行权价 $20.00，只有在英特尔对代工业务的持股跌破 51% 时才可以行使，可以用净现金或净股份结算，等于给「把代工分拆出去」这条路标了价。这两条都不进调整后每股收益的口径，所以在摘要里看不到。

产能在建，钱的来路也清楚了。剩下最关键的一个问题：那 39.5% 的利润率保不保得住？

短缺结束于建设停止，而不是英特尔多盖一座厂。

这条担心的隐含假设是：英特尔扩产等于短缺结束，短缺结束等于溢价消失。

而这个假设漏掉了需求那一侧。短缺结束于建设停止，而不是英特尔多盖一座厂。

这就是第三节那根杠杆要收的地方。如果大型云厂商的资本开支继续复合增长，那么英特尔在 2026 到 2027 年建出来的新产能，交付的时候面对的不是今天这个需求，而是又长了两年的需求。产能和需求是同时在跑的两条线，只有当第二条线先停下来，第一条线才会造成过剩。所以真正该问的问题不是「溢价什么时候回吐」，而是「数据中心的建设还能复合多久」。这个问题第三节给了目前能拿到的证据：方向是继续加码，但那是信号和预估，不是合同，所以它是这份论点里最需要持续跟踪的一条外部变量。

这里还有一个必须正面回答的反问：就算需求继续长，凭什么是英特尔吃到，而不是 AMD 或者 ARM 阵营？这个威胁是真的，我在第九节把它们列成中等分量的空头论点，没有回避。但在眼下这个时间窗口里，它不构成对本节论证的反驳，理由是英特尔现在受限的是供给，不是需求：每季度少发货超过 $1B，意味着订单在手上却做不出来，丢掉的是自己的产能，不是被别人抢走的插槽；Xeon 6 是公司历史上爬坡最快的产品之一；而英伟达 DGX Rubin NVL8 和谷歌那种写进系统设计里的绑定，也不会每一代重新竞标一次。份额的威胁作用在更长的周期上，本节讨论的是 2026 到 2027 年这批产能交付时，会遇到一个多大的需求。

在这个框架下，我的判断和两份上游分析都不一样，分两层。

第一层，数据中心的利润率会回落，但落点比他们高

他们给的常态区间是 32% 到 38%，我给 36% 到 40%，下限 34%。撑住这个落点的是成本，而这条证据的强度我要说准，不夸大。

18A 的良率学习是跨产品共享的：同一套工艺、同一批设备、同一条学习曲线，良率往上走，跑在这个节点上的产品单位成本一起往下走。这是成本这条腿真正站得住的地方。但要承认它的边界：目前能拿到的最硬的成本数字来自 Panther Lake，而那是一颗客户端产品；服务器侧对应的 Xeon 6+ 刚在 18A 上推出，还没有可比的成本披露。所以严格讲，我是用同一条工艺的学习曲线往服务器侧外推，不是在引用一个已经公布的服务器成本数字。

至于按核数定价，它是一条收入端的顺风：核数往上堆，平均售价机械抬升。但售价不等于利润率。核数变多的同时，芯片面积和单颗制造成本也在上升，而英特尔不披露每核成本，所以这条对利润率的净贡献我算不出来。我把它当成方向上的支撑，不把它当成利润率的第二条腿。

第二层，产品部门合计利润率走平，是结构切换过程中的一格，不是一堵墙

数据中心是 $15,139M 产品收入里的 $6,262M，同比增长 59%；客户端被公司自己指引成全年消费量下滑低双位数。一个在长、一个在缩，等到高利润率那一块在分子里的占比继续往上走，合计利润率会被机械地拉起来。

同一批晶圆、同一个买家、同一条产线，法律身份变了。

第一节的第三道题，答案在这里展开。

二季度代工收入 $5,765M，环比增长 6%，来自外部客户的是 $293M，经营亏损 $(2,089)M。

而 $293M 这个数字本身还要再打一次折。10-Q 写得很清楚：外部收入同比增加 $271M，主要原因是 Altera 在 2025 年三季度被剥离之后转成了外部客户。同一份文件另一处给了金额：二季度来自 Altera 这个客户的收入是 $181M。

Altera 是英特尔旗下的可编程芯片业务，2025 年 9 月卖掉了 51% 的股权，英特尔自己还留着 49%。你可以这样理解：以前 Altera 是自家部门，它拿的晶圆在报表里算内部往来，不计入外部收入；卖掉控股权之后，同样一批晶圆、同样一个买家、同样一条产线，因为它在法律上变成了外人，就被记成了「外部客户收入」。生意一点没变，会计科目变了。

把这一层剥掉：真正来自第三方、按市场价谈成的外部代工收入，二季度最多约 $112M，占整个代工分部 $5,765M 收入的大约 2%。去年同期外部收入只有 $22M，看上去同比增长了十倍以上，但这 $271M 的增量里约三分之二来自 Altera 的口径变化。环比那一段也一样：从一季度 $174M 到二季度 $293M，增加的 $119M 里约三分之一来自同一个效应。

剩下的部分确实在长，而且从极小的基数上长得不慢：第三方部分一季度最多约 $35M，二季度最多约 $112M。但方向对替代不了量级，也没有点名客户和时间表。

最好的反面教材不用去别的公司找，就是英特尔自己。

9.1 慢性的那条路，可能性更高

2021 到 2024 年，英特尔也曾经确信需求会来，也曾经按那个确信去投产能，结果被自己定性为不明智且过度的投资，最后砍掉德国和波兰、放慢俄亥俄、为过剩设备计提减值。那一轮的语气和今天一样笃定，答案是错的。这是这份论点最应该被拿来对照的先例，而它就在这家公司自己的历史里。

今天的版本是：下半年真的按 $12.4B 花出去，2027 年年初给出的数字落在高端，同时数据中心的利润率随着短缺缓解让出几百个基点，外部代工到年底仍然不到 $1B、也没有一家能撑起量级的第三方客户。几件事叠在一起，公司被迫融资、股本被稀释。

这条路上，管理层自己在资本纪律上的记录提供了几条警告，按分量排是四条：

• 资本开支的口径在四个季度里往上调了四次。
• 节奏的指引改了两次还是没对上：2025 年四季度说 2026 年的支出会更偏向上半年，2026 年一季度改口说全年大致平均，而上半年实际只花了 $7,615M，约占全年 $20B 以上口径的 38%。
• 2027 年的数字压着不给。
• 内部和外部的拆分被明确拒绝。

至于全年自由现金流那条承诺，要按它本来的口径打分，这一点很容易被读错。一季度电话会上首席财务官的原话是：剔除 Fab 34 合资权益的买断，公司仍然预计全年调整后自由现金流为正。这是一条从一开始就写明排除买断的承诺。按这个口径算，上半年剔除合作方相关流量之后是 $(178)M，基本打平，承诺还站着。但它压力不小：下半年要扛大约 $12.4B 的资本开支，是上半年 $7,615M 的一倍半以上，要在这个基础上把全年做成正数，需要一个非常强的下半年。所以这一条不是已经跑输的记录，而是一条还在跑、需要按季跟踪的承诺。

会提前告诉我这条路正在发生的信号：

• 下半年资本开支真的跑到二季度速度的 2.3 倍。
• 明年初的数字落在高端。
• 年底前仍然没有点名的第三方外部客户。
• 数据中心经营利润率跌破 34%。
• 任何一次股票或可转债发行。

9.2 空头其余的说法，逐条压一遍

空头的说法	分量	我的判断
代工是无底洞，第三方外部收入至多约 $112M，亏损却有 $(2,089)M	高	成立，见第八节，完整让给空头
接近 40% 的利润率是短缺借来的	高	部分成立，落点我给 36-40%、下限 34%，见第七节
资本开支失控，四个季度上调四次，2027 数字保留	高	成立，披露纪律是弱项，我不辩护
二季度烧掉 $8.4B 现金	高	不成立，是 $14.2B 收购结清，同期资本开支同比降 41%
通用会计准则亏损 $11B，公司不赚钱	中	不成立，$12,529M 为非现金重估，占口径差额 94.7%
会被迫股权融资稀释股东	中	未证实但条件存在，流动性约 $40B，管理层称若特别成功可能动用资本市场
云厂自研 ARM 芯片替代 x86	中	中期真实威胁，本季数字未见，服务器同比增速为有记录以来最强
AMD 在服务器上持续抢份额	中	成立但被总量增长稀释，竞争对手自己把 2030 年 CPU 市场上调到 $220B
美国政府持股约 10%，治理与稀释隐患	中	部分成立，商务部认股权证 241M 股、行权价 $20.00
PC 全年下滑，客户端在垮	低	成立但已在指引里，公司自己指引消费量下滑低双位数
产品部门利润率走平即见顶	低	不成立，混合结构切换中的一格，见第七节
税收抵免可填上资金缺口	低	不成立，$0.35 是报销且滞后，见第六节

9.3 急性的那条路，可能性更低但无法对冲

这一季 10-Q 里新出现了一段，不在风险因素的套话里，而是在管理层讨论与分析部分单独开了一个标题，叫「来自与伊朗冲突的风险」。

三层信息叠在一起才看得出分量：

• 2026 年 3 月底，伊朗公布了一份在中东有业务的美国公司设施目标清单，英特尔位置靠前。
• 英特尔当前和预期未来收入中有相当大的一部分，来自在以色列那座工厂用 Intel 7 工艺生产的产品。
• 公司对战争和政治暴力造成的经营中断没有投保，在以色列的厂房和设备也是自保。

这一段不能被模型化，也不该被塞进基准情形。它属于仓位大小的问题，不属于估值的问题。它还顺带削平了一个叙事：美国的国家级支持补贴的是英特尔的美国工厂，它不给英特尔的以色列工厂上保险。

同一场冲突还有一个二阶影响：伊朗对卡塔尔两处能源设施的打击造成了全球氦气短缺，而氦气是半导体制造必需的气体。也就是说，眼下支撑定价能力的那部分供给紧张，有一部分是地缘政治造成的，不是需求造成的。这两个方向可以同时对英特尔不利。

做得到的那一栏和说得准的那一栏，要分开计分。

要说清楚的是，全年自由现金流那条承诺不在这一栏的问题清单里：它从一开始就写明排除 Fab 34 的买断，按那个口径上半年基本打平，还没有被打破。这一栏扣的是披露口径的一致性，不是诚信，也不是兑现能力。

这里面没有诚信问题，只是这两件事的可预测性本来就不一样。做得到的那一栏和说得准的那一栏，要分开计分。

同一条兑现路径，从不同价格上车，三年之后的回报可以差出 25 到 45 个百分点。

11.1 2027 财年的三档情形

情形	2027 财年收入	代工经营亏损	每股收益	需要成立的条件
熊市	约 $63.0B	约 $(8.0)B	$0.95-1.15	短缺缓解后数据中心利润率跌回 30% 出头，PC 继续收缩，代工亏损不收窄反而扩大
基准	约 $69.5B	约 $(5.5)B	$2.05-2.25	数据中心利润率落在 36-40%，产品组合切换按预期推进，代工亏损按每季约 $300M 继续收窄
增长	约 $75.5B	约 $(4.5)B	$2.75-3.05	下半年产能释放兑现，服务器双位数出货增长延续到 2028 年，成本继续下行

三档的分水岭不是收入，是代工的亏损。从 2026 财年约 $(7.9)B 收窄到 2027 财年约 $(5.5)B，这一项差不多占了两年之间经营利润变化的一半。用敏感度说更直观：

变量	变化幅度	对应每股收益变化
代工亏损	每变化 $2B	$0.34
毛利率	每变化 2 个百分点	$0.23
收入	每变化 10%	$0.49
税率	每变化 2 个百分点	$0.06

另有一条隐含的正向偏差：英特尔目前有全额的境内估值备抵valuation allowance：会计上对递延所得税资产计提的减值准备，表示公司暂不确认这笔未来可抵税的资产。一旦盈利转正并可持续，备抵回转会显著抬高账面利润。（账面上暂不确认这笔未来可抵税的资产），加上约 $8.8B 会随美国资本开支同步增加的先进制造税收抵免应收款，实际交的现金税会明显低于管理层设定的 11% 账面税率。按 2027 年基准情形的量级估，现金盈利大约被低估了 $0.20。

我不给这三档任何概率权重，也不做加权期望值。给权重会让人误以为这是一个预测产品，而它不是。

11.2 五层估值带

先回答上一份研报真正的反对意见。那份研报担心的不是历史上的 10 倍，而是市场当时已经把英特尔重估到 49 到 66 倍的前瞻市盈率forward P/E：股价除以未来某个会计年度的预期每股收益。分母年份往前滚一年，同一股价对应的倍数会自动降低。，这个位置不给执行风险留任何余地。这是这份更新必须正面交代的一条。

从那时到现在，股价涨了约 24%，而同一套算法算出来的前瞻市盈率反而更低了。原因是盈利的年份往前滚了一年：当时对着的是 2026 财年的每股收益（$1.20 到 $1.60），现在该对着的是 2027 财年的 $2.15，$98.21 对应约 46 倍，落在当时那个区间的下面，而不是上面。之所以能滚下来，是因为盈利基数长得比股价快：2026 财年预计约 $1.54，2027 财年基准 $2.15，一年差约 40%，而同期股价只涨了 24%。

至于历史上那个 10 倍上下的倍数，它来自公开的第三方历史估值数据，不是公司财报口径，我引用它只是为了说明它属于一家不增长的公司，而按第一节到第七节的证据，那家公司已经不存在了。所以下面这套带子对应的是 2027 财年的盈利能力，不是历史倍数。

五层带的价格与倍数，均对应 2027 财年基准每股收益 $2.15。

11.3 差别不在看不看好，在从哪个价格上车

用基准情形的每股收益 $2.15，配一个成长期回落之后仍然算正常的 40 到 45 倍，对应价位大约是 $86 到 $97。从今天 $98 买进去，如果公司按基准情形走，三年后大致落在小亏到打平之间，再扣掉十年期美国国债 4.67% 的机会成本，等于白拿了三年风险。从 $75 买进去，同一条路径、同一个结果，回报大约是 +15% 到 +29%。

再看增长情形：每股收益 $2.90 配 45 到 50 倍，对应 $131 到 $145。从 $98 进场大约是 +33% 到 +48%；从 $75 进场是 +74% 到 +93%。

情形（2027 财年每股收益 × 三年后退出倍数）	从 $98 进场	从 $75 进场
基准：$2.15 × 40-45 倍 → $86-97	小亏到打平（再扣 4.67% 机会成本，等于白拿三年风险）	+15% 到 +29%
增长：$2.90 × 45-50 倍 → $131-145	+33% 到 +48%	+74% 到 +93%

这里的算法要交代一句，否则容易被误读：我用的是 2027 财年的每股收益，配一个三年后退出时的倍数，中间不给 2028 和 2029 两年的盈利增长加分。盈利年份和退出年份对不齐，是我刻意留的保守。它的方向是压低回报，不是抬高：如果这两年英特尔继续增长，实际结果会比上面这组数字好。所以这组数字该被当成下限来读。

我的处理方式是：当前这个位置可以持有；$68 到 $82 是我认为值得加的位置。$82 到 $98 这一段在图上没有支撑，一旦跌破 $98，价格很可能直接走到 $68-82 那个还没有回补的四月跳空缺口。那个缺口正好和我用盈利算出来的低估区间重叠，是估值和图形少见地对上的地方。但这不等于「必须等到那里才能买」，合理区间本身就包含当前价格。

11.4 三档情形下的股东回报形态

现阶段分红和回购两样都没有：这一份财报里没有分红这一项，流通股还在扩大，从 4,994M 股增加到 5,043M 股。

• 熊市情形：现金优先用于维持投资级评级和偿债，资本开支被迫下修，仍然没有分红和回购。
• 基准情形：现金全部投向产能和降杠杆，2027 到 2028 年不应期待任何股东回报。
• 增长情形：即使在这一档，多出来的现金也会先去填 2027 年那个还没公布的资本开支数字，股东回报的窗口最早也要看 2028 年之后。

未来三年买英特尔，回报只能来自盈利增长和估值修复，不会来自现金分配。这一点要在买之前就接受。

11.5 下一季我会盯的五个数

观察项	必达底线	容错空间
数据中心经营利润率	不低于 34%	36-40% 属于正常回落；低于 34% 说明短缺溢价的成分比我估的大
三季度调整后自由现金流	剔除合作方相关流量后不再深度为负	因资本开支加速而转负可以接受，因经营原因转负不行
下半年总资本开支	落在 $12B 上下	明显低于这个数不必然是坏事，可能是公司按 10-Q 的条件条款主动少花
外部代工收入	年底前出现点名的第三方客户或明确时间表	收入规模可以还很小，但「谁」和「什么时候」要有一个；Altera 这类关联方口径不计入
调整后毛利率	不低于 41%	三季度指引 42%；跌破 41% 说明成本端的改善没有延续

11.6 短期、中期、长期分别在赌什么

• 短期（3 到 9 个月）：验证利润率和现金。三季度和四季度的数据中心经营利润率能不能守住 34% 以上，下半年资本开支实际花出去多少，剔除合作方流量之后的自由现金流是不是仍然接近打平。这三个数字今年之内就有答案。
• 中期（12 到 18 个月）：估值重估的两个开关。一是 2027 年年初公布的资本开支数字，那是这份论点在资本纪律上最大的一次考试；二是外部代工有没有出现第一个真正第三方的点名客户。既然报出来的外部收入里已经装着一个关联方，这个开关必须按第三方口径来验。
• 长期（3 到 5 年）：赌两件事同时成立。一是 AI 推理里 CPU 与 GPU 的配比真的走到平价甚至偏向 CPU；二是数据中心的建设还能继续复合增长若干年。第一件决定英特尔在每座数据中心里能分到多少，第二件决定一共有多少座数据中心。两件都成立，这条 x86 服务器线的价值会被系统性重估；只成立第一件，增长会小一号但仍然存在；第一件不成立，今天这一轮就只是一次补库存加产能周期。