NVDA 英伟达 投资研报

我对 NVDA 看多。

一家两天前刚说自己下一个财年营收还要再涨 70% 的公司，今天的估值比标普 500 指数还便宜。这件事三个月前不存在，是这三个月里新长出来的。这份研报只回答一个问题：这个折价到底打在什么上面。答案不在毛利率，在这笔增长的融资方式，而这套融资结构的一部分，站在一块联邦政府的土地上。

本研报不构成任何买入或卖出建议，仓位决策是你自己的事。

先把三个倍数并排放着。今天 NVDA 收在 $218.55，对应的 NTM 市盈率未来 12 个月预期市盈率。是 18.1 倍。同一张图、同一个时点上，标普 500 指数（美股大盘的代表，代码 SPY）是 20.5 倍，纳斯达克 100（科技股为主的指数，代码 QQQ）是 22.5 倍。

也就是说，市场愿意为大盘里那些成熟公司的每一块钱未来利润付 20.5 倍，却只肯为这家公司付 18.1 倍。而这家公司在两天前刚刚告诉所有人，它下一个财年的营收会再涨大约 70%。

市盈率这个东西，说白了就是一张回本时间表。18.1 倍的意思是，按未来一年的利润速度，你付出去的钱要 18 年多才能赚回来；20.5 倍就是 20 年多。市场现在给出的判断是：把钱交给标普 500 里那一堆增长普遍在个位数的成熟公司，回本要等更久；交给这家还在翻倍增长的公司，反而更快。这句话本身就不成立，除非市场认定这家公司的利润马上要掉头。

这件事三个月前还不存在。5 月 29 日我写那份 NVDA 研报的时候，NVDA 是 21.7 倍，标普 500 是 21.8 倍，两者基本持平。折价是这三个月里新出现的，而且是在公司把指引往上抬之后出现的。

怎么会这样？价格几乎没动，倍数却从 21.7 倍掉到 18.1 倍，那只能是分母变了。$216.59 除以 21.7 倍，相当于市场当时认为未来 12 个月每股能赚约 $9.98；$218.55 除以 18.1 倍，相当于现在认为能赚约 $12.08。三个月里，市场对这家公司未来一年利润的预期被上修了大约 21%，而股价一分钱没涨。

这里要补一句诚实的话：我用的那张图没有标明，它算倍数时用的盈利预期有没有把 8 月 26 日这份财报算进去，这一点我没有办法确认。而这个没被确认的地方，方向对上面这段推演是有利的：如果那份预期还没有把新指引算进去，那 +21% 就是一个下限，18.1 倍也是把真实的倍数说高了。

这份研报要回答的就是这个问题：市场在这 18.1 倍里，到底给什么东西打了折？

2.1　黄仁勋说供给只够 70%，而需求远高于这个数：管理层把缺口摆上了台面

先把季度数字过一遍，因为它是后面所有推演的起点。

截至 2026 年 7 月 26 日的这个季度，NVDA 营收 $96.221B（B 是十亿美元），同比增长 106%，环比增长 18%。数据中心业务 $89.0B，同比增长 117%。毛利率卖出去的钱里，扣掉直接制造成本后剩下的比例。无论按哪套口径都是 75.0%。按公司调整后的口径，每股收益 $2.22。这个季度公司还给股东回购加分红一共返还了约 $26.0B。

真正改变了故事的，是下一个财年的那句话。这里先交代一个容易搞混的地方：英伟达的财年比自然年提前，它说的 2028 财年，实际上是从 2027 年 1 月底到 2028 年 1 月底这一年。电话会上财务负责人科莱特的说法是，客户自己的预测指向公司明年增长翻倍；但公司预计只增长约 70%，因为供给不足。

黄仁勋在问答环节把这句话说得更直白。他说眼下的供给只够 70%，比 70% 多一点，但大概就是 70%；需求远高于这个数，公司得非常努力，否则就要让客户失望。

这两句话合起来的意思是：+70% 是产能给的上限，而需求的上限比它高得多。中间大约还有 30 个百分点的增长，是有人想买而公司交不出来的。

你可以这样理解：一家餐厅门口排了 100 桌客人，厨房只能做 70 桌。它对外报的营业额只能按 70 桌算。这个 70 说的是灶台数量，跟门口排了多少人没有关系。判断这家餐厅明年好不好，要看的是它能不能多装几个灶。

第三方的记录也指向同一件事。一份卖方汇总收录的九家投行上调目标价的说明里，Stifel 直接写了下来：管理层给的是约 70% 的增长，但它描述的需求环境足以支撑 100% 的增长；JPMorgan 则认为这份展望大概率偏保守。

2.2　需求最快的那一块，恰好是客户自研芯片够不着的那一块

这个季度公司把数据中心拆成了两块，而这两块的增速差，决定了这 +70% 交出去之后由谁来消化。

一块是 Hyperscale，也就是那几家自建机房的科技巨头，$48.71B，环比增长 13.1%，占数据中心的 54.7%。另一块叫 ACIE，装的是 AI 云、主权 AI各国政府自己建的算力。和企业客户，$40.31B，环比增长 25.2%，同比增长 138%，占 45.3%，管理层说它正在走向数据中心业务的一半。ACIE 里的主权 AI 环比再增 35%，同比增长三倍以上。

这个分布值得停一下。自研芯片这件事只发生在 Hyperscale 那一侧：只有那几家巨头有能力自己设计加速器。一个主权基金、一家医院、一家制造业公司，不会去流片把自己设计的芯片送进代工厂投产。。所以增长更快的那一块，恰好是自研芯片在定义上够不到的地方。

顺带说一句市场最担心的那条线：Hyperscale 这一侧环比从上季的 12% 走到这季的 13.1%，两个季度都在往上，没有出现减速。这是自研替代如果发生、最先会露出来的地方。

2.3　第一次为整个财年指引营收，用途是让供应链敢一起押产能

这里必须把一个说法纠正过来，因为财报后有不少报道把它写错了。英伟达每个季度都会给全年的毛利率、经营费用增速和税率指引，这是每季都有的动作。这一次真正的第一次，是给下一个财年的营收数字。黄仁勋自己说，公司从来没有提前一年做过预测或指引。

那为什么现在做？他给了一个我认为很关键的理由：公司希望客户、股东、供应链所有人看到的是同一个数字，因为每一方都在为这件事投入巨量资源，大家得站在同一张时间表上。

这个用途值得停一下。一个为了让上游敢跟着压产能而公布的数字，它天然的属性是可兑现。一家公司如果只是想让股价好看，它会把这个数往高了报；但如果它是想让内存厂、封装厂、电力公司照着这个数去扩产，报高了的代价是所有人一起建错，而账单要它自己付。

这一点在文件里还有第二重佐证。同一个季度，公司把供应和产能承诺从上一季的 $119B 一口气提到了 $279B，主要投向内存和制造产能。一家公司公开说自己只能供应 70% 的需求，同时把对上游的采购承诺翻了一倍多，这两件事是一致的。

不过这一节到现在只讲了让人放心的一半，另一半也得摆上来。「第一次」这三个字，一边说明公司现在有多大把握，一边也说明在营收这条线上，一整年这个跨度它没有过往记录可查。

去翻它前面几个季度的承诺，会看到一条分界线，但这条线得划在正确的地方：写进指引段落的那些数，逐条对下来它没有失手过；失手的那一个，写在指引段落之外。先说指引里的：营收上，第一季度指引 $78B、印出来 $82B，第二季度指引 $91B、印出来 $96.221B；两次毛利率指引都落在它自己给的区间里，其中第一季度那次分毫不差；第二季度的经营费用也比指引花得少。以上五条，全部达到或者超过。

而它在一整年这个跨度上，只有一次没兑现。就是毛利率这一次：2027 财年「毛利率维持在 75% 上下」这个说法，从 2025 年 11 月起在三个季度里被讲了三遍，最后在这个季度由公司自己重设（第 10.2 节会把这几句话按时间摆开）。这个跨度上它也不是没做到过：更早一年，公司说过靠成本改善和产品结构，2026 财年年底毛利率会回到 75% 上下，到 2025 年 11 月那次电话会，它说这件事已经做到了。所以年度尺度上的记录，是同一条毛利率的线，上一年做到了，这一年没做到。

所以后面每一节都要用到的那个 +70%，是一个一整年跨度的承诺，而这家公司在这个跨度上唯一的一次失手，就是刚讲完的那次毛利率。季度那份漂亮记录证明的是这家公司三个月看得准；年度这个尺度上它一胜一负，而那一负就发生在这个季度。能撑住这个数字的就是上面讲的那个用途：报高了，账单要它自己付。这条理由本身很硬，但它是唯一的一条，我把它单独摆在这里，因为第九节所有的价格都建在它上面。

财报后最热闹的讨论是毛利率。公司主动承认，内存价格的涨幅超出了此前的判断，而且明年还要继续涨，所以把毛利率预期重设了：第三季度 74.0%，第四季度见底在 71% 到 72%，2028 财年回到 72% 到 73%。

从 75.0% 一路下到 71% 出头，听上去像是个大事。

3.1　1 个百分点的毛利率值 $0.247，1 个百分点的营收增速只值 $0.094

这个算术很简单，我一步步摆出来，你可以自己核。

基准情景下的 2028 财年是这样搭出来的：2027 财年营收约 $411.8B，乘以 1.70 的增长得到约 $700.1B；乘 72.5% 的毛利率得到毛利约 $507.6B；减掉相当于营收 7.5% 的经营费用（约 $52.5B），经营利润约 $455.1B；按 17% 的税率乘 0.83，净利润约 $377.7B；除以约 23.55B 股，每股收益 $16.04。

现在动一格看看：

• 毛利率多 1 个百分点：$700.1B 的 1% 是 $7.001B 的税前利润，乘 0.83 是 $5.811B，除以 23.55B 股，每股 $0.247。
• 营收增速多 1 个百分点：$411.8B 的 1% 是 $4.118B 的新增营收，其中 72.5% 变成毛利即 $2.986B，再扣掉这笔营收对应的 7.5% 经营费用 $0.309B，剩下 $2.677B，乘 0.83 是 $2.222B，除以 23.55B 股，每股 $0.094。

毛利率这根杠杆，是营收增速的 2.63 倍。这个数看上去是在说毛利率更要紧，但请接着往下算一步：市场在争的毛利率变动幅度，是从 72.5% 掉到 71%，也就是 1.5 个百分点左右，对应每股约 $0.37；而 +70% 的营收增速本身，是 70 个百分点的量级。能动摇这个故事的力气，不在那 1.5 个点的毛利率里。

换个更狠的算法。假设最坏的情况：提价一点都推不动，2028 财年毛利率落到 68.5%（基准是 72.5%），同时营收增速从 +70% 掉到 +48%，经营费用占比还往上走。这套组合下来，每股收益是 $12.44，比基准的 $16.04 少了 $3.60。请记住这个数字，第九节还会用到它。

你可以这样理解：一家工厂今年的产量要翻一倍多，同时原材料涨价让每件产品少赚几毛钱。你去算总利润的时候，产量翻倍这件事的分量，压倒性地大过每件少赚几毛钱。这就是为什么我认为毛利率是这个季度最被过度讨论、也最不重要的一件事。

3.2　毛利率这条路径已经被公开到 2028 财年，同一份卖方汇总里的九家投行知道之后仍然上调了目标价

支持上面这个判断的，还有一条不靠我算术的旁证。

这条毛利率路径是管理层自己在准备发言里先讲的，没等分析师问，而且给的是按季度的完整时间表：哪个季度多少，哪个季度见底，什么时候回来。它甚至提前说明了为什么要这么做，因为不想让这件事悬在那里变成一个没人回答的问题。结果是，那次电话会的问答环节，八个问题里没有一个问毛利率。

财报之后的两天，一份卖方汇总里点名的九家投行全部上调了目标价。要说清楚的是，这九家是那一份汇总的口径，不是覆盖这只股票的全部机构：同样在财报后，汇总之外的 Truist 把目标价提到 $346，Wedbush 提到 $345。这九家里对利润率最较真的那一家 Oppenheimer，明确把第四季度 71.5% 的毛利率底部写进了自己的模型，评级保持不变，目标价从 $265 提到 $315。一个把最坏的季度算进去之后还愿意加价的模型，说明这条路径已经被知道，也已经被算过。

3.3　毛利率回到 72%-73% 只有提价这一条路，第二条路要等需求降温才打开

不过这一节不能只讲让人放心的部分。毛利率要从 71% 出头回到 72%-73%，理论上有两条路：一条是公司把成本转嫁给客户，另一条是内存价格自己跌回去。

我的判断是，第二条路基本上算不进来，而且理由恰恰来自管理层自己的解释。科莱特说，今天的内存紧缺很大程度上就是 AI 建设本身造成的，它和一般的成本上涨不一样，因为它是需求爆发的一个症状。这句话是对的，但它没有把后半句说完：如果内存价格要靠供给恢复而回落，那需要 AI 需求先降温；而需求一降温，公司的提价能力也就同时没了。这两条路是同一个开关的两头，合起来只算一次机会。

我不打算把这条掩过去。它是这个故事里最诚实的一个不确定性。我只是认为，按 3.1 的算术，它的分量远远不足以解释 18.1 倍。

那么被打折的是什么？

这个季度的电话会里，科莱特在解释完给客户的信用支持之后，主动说了一句：公司知道有人会把这叫做循环融资，但公司自己不这么看。紧接着，她给了一个此前从来没有出现过的数字：公司预计，那些需要动用公司资产负债表的 AI 实验室需求，明年大约会贡献公司四分之一的生意。

这句话是这份研报的转折点。

先说什么叫循环融资。你可以这样理解：一个卖种子的商人，借钱给农民买他的种子，还入股了农民的农场，再签一份协议保证收购农民种不掉的粮食。收成好的年份，他三头都赚；收成不好的年份，他三头一起亏，而且借出去的钱还得自己认。他账面上的「种子需求」，有一部分其实是自己的钱转了一圈回来的。

三个月前我写 NVDA 研报的时候，我是这样处理这件事的：我按「规模够不够大」这个尺度衡量，当时的口径是单季 $18.6B 的战略投资、账上 $73B 出头的股权组合，对着 $75.2B 的季度数据中心营收，我的结论是这是一面有分量的黄旗，要盯着，但它不是需求引擎，不值得单开一节。

这个判断，在这个季度的文件面前不再成立了，而且原因不在数字变大。一笔股权投资的下行是封顶的，你投出去多少就最多亏多少，钱已经付了。这个季度出现的东西属于另一种性质：它是担保，是尚未出资、只在对方出事时才需要掏钱的义务。这两者之间隔的是种类，不是同一把尺子上的刻度。

而且，科莱特那句「四分之一」，恰好把我当初那个「它不是需求引擎」的说法给收回去了。四分之一已经不能算页边上的一面小旗。

还有一处细节，放在这一节比放在别的地方合适。这个季度的收款天数从上一季的 45 天升到 60 天，公司给的解释是：对一部分投资级客户（信用评级最高的那几档）的大额采购放宽了付款条件，这些货要分几个季度陆续发出。这里谈不上坏账风险，客户的信用是最好的那一档；值得留意的是另一件事：替客户分担资金压力，已经不只是写在文件附注里的承诺，这一季的应收账款上就能看见它的影子。

下一节把这套安排完整拆开，正反两面都摆上。

5.1　$105B 只覆盖租金和电费里被定义的那一部分，不覆盖整个站点的成本

监管文件里的原文是这样的：2026 年 8 月，公司签下了一组担保，总额上限为 $105B，在与 SB Energy 公司关联实体的一处土地、电力与厂房建设项目上，代表一家客户（即 OpenAI 的关联公司）提供信用支持，涉及俄亥俄州皮克郡 PORTS 科技园区约 4.25 吉瓦吉瓦是功率单位，这里用来衡量数据中心的用电规模。的电力负载租约。另外还有一组对 AI 云伙伴的土地、电力和厂房担保，最大敞口 $3.5B。两者相加，最大总敞口 $108.5B。

现在把这个数字的五条边界一条条讲清楚，因为它很容易被讲成一个吓人的东西，而它算不上。

第一，这是一个封顶数。 公司今天没有欠任何人这笔钱，账上也没有这么一笔负债。它是一个条件成立时才会发生的支付义务，而且文件明确写着，支付责任「限于租金和电力付款中被定义的那部分，不覆盖整个站点的成本，也不覆盖租户的全部义务」。

第二，这是一份残值担保，赔的是差额，不是总额。 8-K上市公司发生重大事项时提交的临时报告。把赔付方式写得很具体：一旦触发，公司支付的金额，大体上等于租约的保证最低价值，与通过重新出租或出售所回收的金额之间的差额。而且触发之后，公司还可以在五种处置方式里自己挑一种：承接该租约、要求出租方去重新招租、启动出售程序、让该租约终止，或者先付一笔约定的项目费用、把处置推迟最多一年。所以 $105B 是敞口的天花板，不是敞口本身；真正要掏的钱，是这块地按市场处置之后还差多少。文件没有说这个回收率会是多少，我也不替它说；我只把下面第五条那件事放在旁边：这个园区从设计上就是为装英伟达的设备而建的。

第三，$105B 那一笔从 2029 财年才开始，$3.5B 那一笔今天已经在账上。 这两块的时间性质不一样，得分开说。SB Energy 那组担保对应的园区分九期建设，担保金额随着每一期建成而增加，而第一期「预计在 2029 财年」；也就是说，到 2028 财年结束为止，这一笔在数字上几乎还没有开始。AI 云那一组不是这样：文件里的名义金额表（合同面值口径）把两个时点并排列了出来，7 月 26 日是 $3.529B，上一个财年结束的 1 月 25 日是 $3.530B。同一个数在相隔半年的两个时点上几乎没有变化，说明它不是一笔未来才发生的义务，它早就已经生效了。

第四，敞口会随时间往下走。 每一期都是 20 年租期，文件写明敞口在租期内逐步下降。担保还会因为若干事件而终止，其中一条是 OpenAI 拿到令人满意的信用评级。这一条很重要：这组担保存在的原因，就是对方现在没有评级；等它有了，担保自己消失。AI 云那 $3.5B 还多了一层：文件写明最大敞口会随着伙伴方在五到七年里向出租方付款而减少，并且这些伙伴已经存入了 $712M 的托管资金放在第三方账户的保证金。，用来部分对冲公司的潜在敞口，而这笔钱没有反映在上面那个名义金额里。

第五，公司为此拿到了实实在在的东西。 作为担保的对价，这个园区将独家承载英伟达的 AI 基础设施（文件写明有有限的例外）。这个对价有多大？公司在同一场电话会上给了一个可以拿来换算的数：每一吉瓦的算力里，英伟达能拿到的设备价值，从 Hopper 这一代的约 $18B，走到 Grace Blackwell 的约 $25B，再走到 Vera Rubin 的约 $40B。按 $40B 这个口径，4.25 吉瓦仅这一代就对应约 $170B 的英伟达设备，而这块地要用二十年，会装不止一代。公司另外还持有一个完全由自己决定是否行使的选择权，可以为园区扩展的另外约 3.8 吉瓦再提供信用支持。

5.2　文件写的是「可能无法按时足额收回」：赔偿承诺被触发它的那件事削弱

但这组担保有一个真实的软肋，而且是公司自己在文件里写下来的。

担保的触发条件，文件的措辞是「若干租户违约情形」。而公司拿到的对冲，是 OpenAI 承诺赔偿并补偿公司实际支付的金额。问题在于：会让担保被触发的，正是这个承诺赔偿的人自己出了问题。文件对这一点没有回避：尽管 OpenAI 已同意就特定损失向公司作出补偿和赔偿，公司可能无法按时足额收回这些款项。

这句话并不等于赔偿承诺是废纸。它是说，在最需要它的那个场景里，它的价值会打折。这句话出自英伟达自己的文件。

5.3　另一张单子是 $36B：AI 云卖不掉的算力，英伟达自己买回来

第二件事在文件的另一处，很少有人提。

公司和多家 AI 云签了协议，用来扩大自家数据中心产品的触达面。协议的内容是：如果这些 AI 云没能把已承诺的算力卖给第三方客户，公司同意把这部分算力买下来。截至 7 月 26 日，这类承诺合计 $36B，期限通常六年。文件同时写明，公司可能没有足够的需求，也可能没有运营能力去使用或转售全部这些算力。

文件另有一张表把这 $36B 按财年铺开：2027 财年剩下的时间是零，2028 财年 $6B，2029 财年 $8B，2030 财年 $7B，2031 财年 $6B，2032 财年及以后 $9B。这笔承诺最重的一年是 2029 财年，正好落在第八节要讲的那个时间点上。

这张单子和上一张性质不同。上一张是为客户的租约义务做担保，房东是这份担保的受益方；这一张是对客户的销售结果兜底。两张合起来，才是完整的图景。

需要说清楚的一点：文件里对这些对手方用的词是「若干精选的 AI 云伙伴」，从头到尾没有点任何一家公司的名字。市场上流传的各种对号入座，在这份文件里没有依据。不点名这件事本身，就是一条值得记下来的信息。

5.4　$279B 的供应承诺里有多少不可取消，公司没有披露

最后一块是采购端。截至 7 月 26 日，公司的未来承诺总额是 $366B。先看最近的三个财年，因为钱主要压在这里：

表里没有单独列出来的是更远的三段：2030 财年 $16B、2031 财年 $10B、2032 财年及以后 $22B，三段合计 $48B。前面三个财年合计 $318B，两边相加正好是 $366B。

供应与产能这一行，一个季度里从 $119B 提到了 $279B。多头会说这是公司用真金白银为自己的需求判断背书；空头会说这是一旦需求不来就变成的库存。

我认为这是英伟达现在最值得补上、也最容易补上的一项披露。在它补上之前，这个数字既不能拿来证明信心，也不能拿来证明风险。谁拿它做论据，用的都是同一个没人知道的比例。

同一张表里还有两行值得单独看一眼。股权投资一栏是 $25B 的未来承诺，其中 $18B 落在 2027 财年剩下的时间里，这是尚未投出去的部分，和文件里另外写明的「截至 7 月 26 日已持有 $99B 股权投资」是两笔账。尚未起租的数据中心租约合计 $25B，其中 $20B 落在 2032 财年及以后，这是长周期的地产型义务正在进入这家公司的报表。

到这里为止，讲的都是财报和文件里能查到的东西。这一节讲的是一层几乎没有人把它和 NVDA 的估值连起来的信息，而它就摆在美国能源部的公开材料里。

6.1　能源部把俄亥俄州皮克郡的联邦厂址租给了 SB Energy 的关联公司，商务部一起参与

上一节那个 4.25 吉瓦的园区，地是租来的，而房东是美国联邦政府。

按能源部公开的一份情况说明：2026 年 3 月，能源部会同商务部宣布了一项公私合作。能源部把俄亥俄州皮克郡原朴次茅斯气体扩散厂的联邦土地，租给了一家 SB Energy 的关联实体，用于建设这座数据中心园区。软银集团和 SB Energy 计划建设 10 吉瓦的新增发电能力，其中至少 9.2 吉瓦是天然气发电，用来支撑 10 吉瓦的数据中心开发。

这个厂址的来历，能源部自己写了：冷战期间，它是美国国家安全的一块基石，为国防浓缩铀。

一家上市公司的最大单笔或有义务条件成立时才需要付的义务。，建在一块由联邦政府出租、由两个内阁部门共同宣布的军工遗址上。这更像一项产业政策的执行环节。

6.2　10 吉瓦发电和 $4.2B 输电线路由 SB Energy 出钱，不摊进俄亥俄居民的电费

情况说明里还有两组具体的数字，值得记下来，因为它们决定了这个项目会不会被地方政治卡住。

SB Energy 与 AEP Ohio 合作建设 $4.2B 的新增输电基础设施，而且 SB Energy 承诺自己承担这笔费用，以免俄亥俄居民通过电费账单来负担。具体的内容是新建 765 千伏输电线路和四座变电站。项目还承诺在紧急情况或极端天气时临时减少用电或向本地电网提供备用电力，另有一份 $40M 的社区福利协议，以及四年内一万个以上的建设岗位和两千个以上的运营岗位。

数据中心推高居民电价，是过去两年全美最容易点燃地方反对的一件事。这个项目从设计上就把这个火药桶拆掉了。对一个要连续建九期、跨越接近二十年的园区来说，把地方反对的成本前置解决，比任何一份财务预测都更接近「它建得成」这件事的实质。

6.3　总统在财报第二天发帖祝贺：一条祝贺改不了收入，但它定的是这条链的资金成本

能源部的材料里写着一句：这项协议的部分内容，此前作为特朗普总统的美日战略贸易与投资协定的一部分宣布过，其中包括 $33.3B 的日本资金，用于建设 9.2 吉瓦的新增天然气发电。

也就是说，为英伟达最大一笔或有义务提供物理支撑的那批发电资产，其资金来源被写进了一份双边贸易协定，钱是日本出的。

财报后的第二天下午，总统在社交平台上发帖，祝贺黄仁勋和公司取得的成绩，并且复述了 $96.2B 的营收和 70% 的增长预测。

这是一条祝贺，不是一项政策动作。它不改变任何一笔收入。但把它和上面那份租约、那份贸易协定放在一起，它说明的是这条产业链目前处在什么样的政治位置。而政治位置作用在另外两件事上：第一，那些还停留在意向阶段的第三方融资平台，最终能不能变成正式协议；第二，这个行业再被加一道新限制的尾部风险有多大。

这两件事都直接作用于资金成本，而资金成本正是第四节和第五节那套安排的定价基础。所以我认为政治信号在这个标的上算不上花絮，它是这套融资结构能不能站得住的外部条件之一。

第五节和第六节讲的是这套安排长什么样。这一节要说的是，这家公司为了做成这件事，自己变成了什么。我把几次电话会的原话按时间排开，这个转变的速度是这份研报里最让我意外的东西。

7.1　2025 年 11 月：「客户的融资是他们自己的事」，那时的资本开支「完全由现金流覆盖」

2025 年 11 月那次电话会上，黄仁勋在回答关于增长可持续性的问题时说了一句：至于要怎么继续增长下去，客户的融资是他们自己的事。同一场电话会里，他在解释资本开支的时候说，那笔数百 $B 的投入，是完全由现金流覆盖的。

同一场里还有另一句话，我当时读到的时候觉得它是这家公司最漂亮的一句自我定位：解释为什么要投资 OpenAI 的时候，他说，与其让出自家公司的一部分，不如拿到他们公司的一部分。

这三句话画出的是一个非常清晰的姿态：客户的钱是客户的问题，这个行业的投入是自己造血的，而英伟达在这条链上站在往上收的那一端。

7.2　2026 年 2 月：「我对他们的现金流增长有信心」，这是最后一次把问题交回给客户

三个月后，有分析师直接问了那个最关键的问题：你对自己的路线图很有信心，但你对客户继续增加资本开支的能力有多大信心？如果他们的资本开支不增长，英伟达还能增长吗？

黄仁勋的回答是：我对他们的现金流增长有信心。理由是智能体 AI 已经出现拐点，在这个新世界里算力就是收入，没有算力就跑不出 token模型吞吐的文字单位。，没有 token 就没有收入增长。

这个回答仍然把问题的落点放在客户身上：客户会有钱，因为客户的生意会变好。这是这家公司最后一次用这种方式回答这个问题。

7.3　2026 年 8 月：$105B 写进了附注，电话会上一次都没有出现这个数字

再过六个月，答案变成了一组签好的法律文件：$105B 的担保上限、$3.5B 的 AI 云担保、$36B 的算力回购承诺、$99B 已投出的股权加 $25B 已承诺未投出的部分，以及 6 月新发的 $25B 长债，七个批次一直排到 2056 年到期，票息债券每年付的利率。从 4.250% 到 5.625%。这半年公司自己产生了约 $70B 的自由现金流经营现金流减去资本开支。，它并不缺钱。

而这个变化在两个地方留下了不对称的痕迹，我认为值得记下来，因为它属于对管理层的观察，而非一项指控：

第一，$105B 这个数字在电话会上一次都没有出现。 电话会对同一件事的描述是：通过与软银能源的合作，在他们的朴次茅斯园区取得土地、电力和厂房产能，独家承载英伟达的算力，是一个长寿命的 AI 工厂站点。每个字都是真的。读者需要的那个数字，在季度报告和 8-K 里，不在准备发言里。

第二，$500B 的融资平台，在电话会上比在文件里硬。 电话会的说法是：公司与六家全球领先的基础设施资本提供方建立了合作，将募集超过 $500B 的第三方资本。文件的说法是：公司签署了谅解备忘录，并且明确写着这些以及其他初步安排可能不会形成正式协议。文件还补了电话会上没说的一句：公司可以选择为特定项目的一部分提供有限的残值支持。

这两处谈的是同一件事，差别在侧重。但对一个想弄清楚这套安排有多硬的人来说，侧重的差别就是全部。

公平起见，管理层在同一场电话会上还讲了另一件事，而财报后不少人把它读成了对上面那笔的注解。它不是。

科莱特在讲完 OpenAI 之后接着说：为另一家前沿 AI 实验室，公司将为接近 2 吉瓦的算力提供有选择的信用增强，而这是在这家实验室不依靠英伟达信用支持、自行获取的大量算力之外的补充。

这接近 2 吉瓦，跟第五节那 4.25 吉瓦不是同一笔，对手方也不是同一家公司。它没有把 $105B 那套安排的规模框住，它是第二套独立的信用支持安排，给的是另一家实验室。所以把这两件事放在一起，画面不是变小，是变大：到目前为止，英伟达已经为两家不同的前沿 AI 实验室，分别做了两套互不相干的信用支持。这正是这一节要说的那件事：变的是角色，而且已经不止发生在一个客户身上。

科莱特那句限定本身是真的，只是它限定的只有这一笔：接近 2 吉瓦是补充，不是那家实验室算力的主体，对方自己已经拿到了大量不靠英伟达信用支持的算力。这是一句可以被后续文件检验的话，我把它记下来。作为对照，她在同一段里给了 OpenAI 那一边的量级：已有和计划中的承诺合计约 12 吉瓦的英伟达算力，一直签到 2030 年。

她另外还说，英伟达的算力平台是可替换、可持久的，可以被重新部署给其他客户，所以公司认为风险是有限的。这是一个主张，不是一个可以被文件检验的限定。我把它们分开记。

读到这里可能会产生一个印象：这套安排听起来风险不小，那 +70% 会不会也悬？

不会。这是这份研报里最需要讲清楚的一处时间差，因为它同时是我最看多的理由和我唯一真正的不确定所在。

8.1　Vera Rubin 在开始量产发货之前，订单已经全部到手

先看 2028 财年这个数字有多硬。

Vera Rubin 这一代产品在这个月刚开始量产发货，而在开始发货之前，公司已经拿到了来自每一家主要超大规模客户、AI 云和系统厂商的采购订单。这一代预计占第三季度数据中心营收的约 20%。

再叠上供给那一侧：$279B 的供应与产能承诺里，$92B 落在 2027 财年剩下的时间，$87B 落在 2028 财年。虽然这里面有多少是不可取消的没有披露（第 5.4 节），但订单那一侧不受这个问题影响：客户下的采购订单，不适用英伟达自己那点取消余地。

还有第三层：+70% 这个数，本身就设在管理层描述的需求水位下面大约 30 个百分点。要让 2028 财年的量出问题，需求得先跌穿这 30 个点的垫子，才轮到供给不再是约束。

最后是物理规律。黄仁勋在电话会上提到，土地、电力和厂房这些东西，常常是两三年前就要开始安排的。一场今天开始的需求变化，走完这条链子出现在收入里，需要的时间比这份指引覆盖的时间还长。

把这四条合起来：2028 财年的营收更接近一道已经列好的算术题。这一句靠的是这门生意的物理结构，不是我对需求特别乐观。

8.2　九个建设阶段的第一个「预计在 2029 财年」，$36B 算力回购承诺最重的一年也落在 2029 财年

现在把义务的时间轴叠上去。

• SB Energy 那组担保，金额随每一期建成而增加，第一期「预计在 2029 财年」。
• 第 5.4 节那张表里的云服务协议一行，2029 财年是 $7B。
• 第 5.3 节那 $36B 的算力回购承诺不在 5.4 节那张表里，文件另有一张表：按它自己的分年，2029 财年 $8B、2030 财年 $7B，是这笔承诺里最重的两年。
• 供应与产能承诺，2029 财年还有 $88B。

信用担保这一类义务开始生效的年份，正好是公司的能见度结束之后的第一年；而采购承诺那一类不是这样，它今天就在跑，到 2029 财年还剩 $88B 没走完。

8.3　公司的能见度到 2028 财年为止，$105B 的信用担保从它结束的那一年开始

我把这一节的结论说得尽量准确，因为它很容易被读成一句看空的话，而它不该被这样读。

这里没有丑闻，也没有任何不当行为的证据。长周期的基础设施义务，本来就是在建设完成时才开始生效的，落在 2029 财年是工程规律的结果。

它是一件结构性的事实：这家公司把营收的能见度延伸到了 2028 财年，而把那 $105B 信用担保的起点放在了 2029 财年。这两条线不重叠。

前面八节讲的都是生意。这一节算价格。

先把方法交代清楚，免得后面的数字被误读。这里所有的价值，都是把 2028 财年的每股收益，按 10% 的股权回报门槛，折回今天来算的（「折回今天」的意思是：未来的一块钱不等于今天的一块钱，要按你要求的回报率打个折扣）。10% 这个门槛，是 8 月 25 日 4.64% 的十年期美债收益率，加上约 5.4 个百分点的股票风险溢价买股票比买国债多要的那部分回报。。从今天到 2028 财年的盈利兑现时点大约是 17 个月，折现系数是 1.145。

9.1　三级台阶：不重估 +16%，只重估到标普的 20.5 倍 +31%，模型的合理带 +67% 到 +79%

第一级的算法是：18.1 倍乘以 2028 财年每股收益 $16.04 等于 $290，再除以 1.145 的折现系数，等于约 $254，比今天的 $218.55 高 16%。

表里的第一级，是整份研报里最重要的一个结论。它的意思是：如果市场从今天起永远、永远不改变对这家公司的看法，一倍的估值都不肯多给，光靠利润自己长，十七个月后你也拿到了 16%。这个回报高于同期的十年期美债，也高于我用的 10% 股权门槛。

第二级只要求市场承认这家公司不比大盘更差。不需要溢价，不需要成长股待遇，只要它值一个平均分。这一级是 +31%。

第三级才是模型认为它该值的价钱。这一级需要市场重新认为，一家在这个体量上还能增长 70% 的公司，配得上 26 到 28 倍。

读者可以停在自己相信的那一级。而我想强调的是这个结构本身：这笔投资在第一级就已经成立了，后面两级是附加的。

作为旁证：同一份卖方汇总里那九家投行财报后给出的新目标价，中位数是 $315，正好落在第二级和第三级之间；这份汇总之外的 Truist 和 Wedbush 分别给到 $346 和 $345。覆盖这只股票的 54 家机构，共识目标价是 $322.61。这些是别人的判断，但它们和上面这张表落在同一个区间里。

9.2　五月那份研报押的就是重估到 28-30 倍，结果倍数走到了 18.1 倍

在往下写之前，我必须先把一件事说清楚，否则上面那张表就是不诚实的。

我那次的判断错在哪里？利润这一侧我没有算错，兑现比我当时的路径还要快一截：我当时给 2028 财年的每股收益路径大约是 $11.1，现在的基准情景是 $16.04。错的是重估的时间表。我以为市场会在利润被证明之后就改口，结果利润被证明了，市场反而把倍数又压低了一截。

这就是为什么这一次我把估值写成了三级台阶，而没有写成一个目标价。一份在同一个标的上第二次押重估的研报，如果不先说明第一次押的重估没有发生，那它就是在重复一个已经失败过的论证。我的处理是：把不需要重估的那一级单独拎出来放在最前面，让整个判断不依赖于市场改主意这件事。第一级不需要任何人同意我。

9.3　$364 到 $392 是折回今天的现值，2028 财年当年的账面价是 $417 到 $449

$364 到 $392 这个合理带，是折回今天的现值。到了 2028 财年那个时点，同样的每股收益乘同样的 26 到 28 倍，对应的是 $417 到 $449。

这两个数字不能混用。$364 到 $392 是回答「今天付多少钱是合理的」；$417 到 $449 是回答「到 2028 财年这家公司值多少」。把现值说成 2028 年的目标价，会把这份研报讲得比它实际主张的保守一档；把 2028 年的数字说成今天的合理价，则会激进一档。

另外，最该被质疑的地方在倍数，不在时间。26 到 28 倍对着今天的 18.1 倍，是大约 50% 的重估。而 17 个月的时间跨度，在估值里是很短的。

9.4　五档估值带：$218.55 落在低估带的最下沿

把三个情景的价值范围铺开，就是完整的估值分区。三个情景的区别不在于我拍了不同的营收增速，而在于驱动它们的变量不同。

这里要先补一件 3.1 节没有展开的事，否则你照着 3.1 节的算法核不出下面这几个数：三个情景各自还带着一个不同的 2027 财年第四季度营收，所以它们的 2028 财年起算基数也不一样，偏保守是 $401.8B，基准是 $411.8B，偏乐观是 $423.8B。3.1 节为了把算法讲清楚，只用了基准的那个 $411.8B。

在各自的基数上：偏保守情景假设提价推不动，2028 财年毛利率 68.5%、营收增速 +48%、经营费用占营收 8.5%、摊薄股数把期权等潜在股份都算进去的股本。 23.80B 股，每股收益 $12.44，也就是 3.1 节末尾请你记住的那个比基准少 $3.60 的数；基准情景是毛利率 72.5%、增速 +70%、经营费用占比 7.5%、股数 23.55B 股，每股收益 $16.04；偏乐观情景是毛利率 73.5%、经营费用占比压到 7.0%、股数 23.35B 股，其增速由这几个输入倒推出来是约 +82%，每股收益 $18.23。

两端那两档用的倍数跟合理带不一样，这里一并给出：极贵带是偏乐观的 $18.23 乘 30 到 32 倍，折回今天是 $478 到 $510，所以这一档从 $478 起算；深度低估带是偏保守的 $12.44 乘 20 到 22 倍，折回今天是 $217 到 $239，所以这一档从 $217 往下。

今天的 $218.55，落在低估带的最下沿，离深度低估只有一步。

把前面九节收成一句话：市场相信这家公司的增长要靠自己垫钱才能维持，所以只肯给它 18.1 倍。这个相信依赖一个假设，就是那笔垫出去的信用会变成损失，或者至少会一直压着这门生意的定价。如果这个假设落空，价格会先从 18.1 倍走到 20.5 倍，再往 26 到 28 倍走。

而我这个判断，最终只压在一个数字上：2028 财年每股收益 $16.04。它是三级台阶的分子，是五档估值带的地基，也是唯一一个如果算错、上面所有内容都跟着作废的数。这个数拆开来是四个假设的乘积：营收增长约 70%、毛利率落在 72.5% 附近、经营费用约占营收 7.5%、摊薄股数降到约 23.55B 股。

要攻击这份研报，就攻击这四个数，它们是唯一能让整份判断一起作废的地方。倍数和 2029 财年的需求是另外两场争论，第 9.3 节和第八节已经各自说明了该往哪里打。

10.1　短期看 11 月 17 日的一个毛利率数字，中期看能见度会不会延长到 2029 财年，长期看担保会不会变成常态

短期，未来三到九个月。 我关注的是一个数：11 月 17 日那份季度报告里的毛利率。公司给的指引是 74.0% 上下 50 个基点基点是 0.01 个百分点。，也就是下沿 73.5%。这个数字之所以是最干净的观察点，是因为提价还没开始生效，如果毛利率在提价之前就已经守不住指引下沿，那 3.3 节讲的那条唯一的恢复路径就出了问题。它比任何叙事都来得早。

中期，未来十二到十八个月。 我关注两件事。一是 2028 财年的 +70% 会不会被下修。第 2.3 节讲过，它写进指引段落的季度数字逐条都达到或者超过了，而一整年这个跨度上它只失手过一次，就是 2027 财年的毛利率；+70% 真被下修，那会是这个跨度上的第二次。二是能见度会不会往前延一年，也就是在 2027 年 2 月那份年报里，公司会不会给 2029 财年一个数。如果给了，第八节那个不重叠的时间差就被补上了。

长期，未来三到五年。 我关注的是这套融资结构的走向：那 $500B 的谅解备忘录会不会变成正式协议、第三方资本会不会真的进来把信用风险接走；OpenAI 会不会拿到信用评级，从而按条款直接终止那组担保；以及公司会不会对另外那约 3.8 吉瓦行使自己的选择权。这三件事决定的，是英伟达最终被市场当成一家卖算力的公司，还是一家兼做信用的公司。这两种公司的估值倍数，不在同一个量级。

10.2　业务能不能做到，和公司愿不愿意披露，是两件不同的事

最后一点，我认为是这份研报里最实用的一条。

上面那些观察点可以分成两类，而这两类的性质完全不同。

第一类是业务自己决定的：毛利率、增长率、经营费用、股数。这些是公司做出来的，不是说出来的。按目前的证据，我对这一类是有信心的。

成本往上走是外部的事，公司管不了；自己的保留在风险变大的过程里被松开，是它自己的事。这件事不改变我对第一类的信心，因为每一个季度指引印出来的数字都是达标的，而且真到要重设的那一刻，公司做得相当干净（第 3.2 节）。它改变的是我给形容词的权重：这家公司报出来的数字可以照单全收，修饰数字的那半句话，得自己再掂一遍。

第二类是公司选择说不说的：$279B 里的不可取消比例、这本需求账里靠资产负债表撑起来的具体拆分，以及推理市场份额模型训练好之后实际干活的那部分算力，公司在其中占多大比例。。最后这一项尤其值得说：公司自己在 2025 年下半年给过一个约四成的口径，之后三次被问到，第一次拒绝更新，第二次只说方向不给数字，这个季度的回答里连「份额」这个词都没有出现，而「份额在涨」这句话被挪进了不接受追问的准备发言。

区分这两类的意义在于：18.1 倍这个折价，主要是第二类造成的，所以也主要要靠第二类来消除。一个季度的漂亮数字不会改变什么，因为漂亮的数字已经有了；真正能把倍数抬起来的，是公司把这几个它现在不肯说的数字放到桌面上。

我在 5 月那份研报里给的也是这个结论，只是当时清单上只有推理份额一项。三个月过去，它没有被披露，而清单上又多了两项。这解释了倍数为什么掉了，也说明了要它涨回来需要什么。

最后说明我的判断依赖的那个条件：这整份研报成立的前提，是这门生意在最差的假设下也还能保持接近五成的增长。那个前提今天由三样东西支撑着：已经到手的采购订单、比需求低约三十个百分点的指引，以及两三年才能走完的建设周期。这三样都是可查的事实。但它们都只覆盖到 2028 财年。

本研报由 Paxis Alpha Research 出品，发布于 2026 年 8 月 28 日，分析对象为 NVDA 2027 财年第二季度财报（2026 年 8 月 26 日盘后公布）及相关监管文件。撰稿时股价 $218.55。所有财务数字来自公司财报、电话会记录与监管文件的一手原文；美国能源部相关内容来自其公开发布的情况说明。